George Soros
Cuando estallan las burbujas financieras, la contracción del crédito, la liquidación forzosa de activos, la deflación y la destrucción de riqueza consiguientes pueden alcanzar proporciones catastróficas. En una situación deflacionaria, el peso de la deuda acumulada puede hundir el sistema bancario y hacer que la economía entre en depresión. Eso es lo que se debe prevenir a toda costa.
Una forma de hacerlo es la de crear dinero para contrapesar la contracción del crédito, recapitalizar el sistema bancario y dar por perdida la deuda acumulada o reducir su valor de forma ordenada. Para lograr los mejores resultados, se deben combinar esos tres procesos, lo que requiere la aplicación de políticas radicales y heterodoxas. Si dichas políticas dieran resultado y el crédito comenzara a aumentar, las presiones deflacionarias quedarían substituidas por el espectro de la inflación y las autoridades tendrían que avenar el exceso de masa monetaria de la economía casi con la misma rapidez con la que la bombearon.
De las dos operaciones, es probable que la segunda resulte aún más difícil que la primera, tanto técnica como políticamente, pero la otra posibilidad -depresión mundial y desorden planetario- es inaceptable. No hay otra forma de prevenir una situación muy alejada del equilibrio -deflación y depresión mundiales- que la de primero inducir y después reducir, su opuesto.
Las dimensiones del problema son mayores incluso que las del decenio de 1930 y la azarosa y arbitraria reacción del gobierno de Bush agravó la situación aún más. El público y la comunidad empresarial sufrieron una conmoción a raíz de la suspensión de pagos de Lehman Brothers y la economía ha caído por el despeñadero. Los dos próximos trimestres mostrarán un rápido deterioro y lo que ocurra en los Estados Unidos seguirá teniendo profundas repercusiones en la economía mundial.
Por eso, para prevenir lo peor, el gobierno del Presidente Barack Obama tendrá que adoptar un plan radical y exhaustivo de políticas con cinco componentes importantes:
Estímulo fiscal Revisión completa del sistema hipotecario Recapitalización bancaria Política energética innovadora Reforma del sistema financiero internacional El programa de estímulo fiscal ya está muy avanzado, pero su aplicación requerirá tiempo y sólo servirá para moderar la contracción. En mi opinión, la revisión completa de las hipotecas y la recapitalización de los bancos son indispensables para dar la vuelta a la economía
Un suelo para los precios de la vivienda
El objetivo de la reforma hipotecaria es el de evitar una reducción excesiva de los precios de la vivienda reduciendo al mínimo las ejecuciones de las hipotecas y brindando incentivos a los compradores. Eso es necesario para reducir las presiones deflacionistas, estabilizar los balances de los bancos y animarlos a que reanuden los préstamos. La mejor forma de contribuir a la consecución de ese objetivo es la de modificar las hipotecas para que el principal no exceda el valor de la casa.
Existe un enconado debate sobre si dichas modificaciones deben ser fragmentarias, voluntarias y destinadas a los prestatarios morosos o sistémicas e impuestas a los prestadores que no accedan a la modificación.
Yo soy partidario de un procedimiento sistémico, porque las modificaciones fragmentarias no pueden alcanzar a un número suficiente de hogares para reducir en gran medida las ejecuciones de hipotecas. Los titulares de los tramos más bajos de obligaciones de deuda garantizadas no tienen motivo para acceder a modificaciones voluntarias, porque es probable que queden canceladas por ellas.
Otra ventaja de ese procedimiento es la de que permitiría una revisión completa del sistema hipotecario de los EE.UU., que ha demostrado ser muy deficiente. Yo soy partidario de adoptar, con las modificaciones convenientes, el sistema danés, que ha demostrado su valía desde que se introdujo por primera vez después del saqueo de Copenhague en 1793 [? Comprobar el dato]. A diferencia de la dependencia en los Estados Unidos de entidades patrocinadas por el Estado -a saber, Fannie Mae y Freddie Mac-, Dinamarca utiliza un sistema abierto en el que todos los promotores de hipotecas participan en condiciones de igualdad y funcionan sin garantías estatales.
La característica diferencial de las obligaciones hipotecarias danesas es la de que son idénticas e intercambiables con las hipotecas subyacentes. Los propietarios de viviendas pueden rescatar sus hipotecas en cualquier momento comprando en el mercado las obligaciones hipotecarias equivalentes e intercambiándolas por la hipoteca. Como los tipos de interés y los precios de la vivienda suelen moverse en la misma dirección, esa característica, denominada principio de equilibrio, reduce el riesgo de un valor patrimonial negativo. Los promotores de hipotecas están estrictamente regulados y conservan el riesgo crediticio, razón por la cual, pese a la falta de garantías oficiales, las obligaciones tienen tradicionalmente una calificación muy alta y con frecuencia rinden menos que los bonos estatales.
Un plan sistémico de modificación de las hipotecas substituiría las que, conforme al modelo de valoración automatizada, se han ido a pique por otras nuevas basadas en el principio de equilibrio. Se reduciría el principal al valor actual de mercado determinado por el modelo de valoración automatizada, con una pérdida apropiada para los prestatarios (mayor en el caso de las hipotecas de gran riesgo). Las nuevas hipotecas regidas por el principio de equilibrio estarían garantizadas por un organismo estatal, con lo que aumentaría su valor, y ese organismo cobraría una comisión apropiada por el seguro. Como norma de equidad, las casas con hipotecas cuyo valor se haya reducido deberían estar sujetas a un tipo impositivo mayor, en caso de que se haya obtenido alguna ganancia de capital. Para prevenir las trampas, esa obligación figuraría como derecho de retención en la escritura de la casa, lo que debería apaciguar a los propietarios de viviendas prudentes que se beneficien del plan sólo indirectamente mediante la estabilización de los precios de las casas. Los propietarios de las hipotecas modificadas perderían dinero, pero probablemente bastante menos que sin el plan de modificación.
Entretanto, el organismo estatal, resultante de la fusión de las entidades patrocinadas por el Estado, no compraría ni vendería hipotecas; en cambio, encargaría la administración de su cartera a equipos especializados a los que se recompensaría por reducir al mínimo las pérdidas ajustando las cuotas a la capacidad de pago de los propietarios de viviendas en lugar de ejecutar la hipoteca. Ese proceso resultaría facilitado en gran medida por una nueva ley de quiebras que también fuera aplicable a las residencias principales, lo que permitiría un procedimiento de quiebra acelerado que ajustara las cuotas a la capacidad de pago de los propietarios de viviendas y también resolvería el problema, de lo contrario insoluble, de las segundas hipotecas.
Combinadas, esas dos medidas -la eliminación del valor patrimonial negativo de todas las hipotecas y la adaptación de las cuotas a la capacidad de los propietarios de viviendas para pagar las morosas- aliviaría en gran medida, aunque no eliminaría, la presión a la baja de los precios de las casas por la ejecución de las hipotecas, porque el alivio se limitaría a las residencias principales.
Al principio, se subvencionarían los tipos de interés para los nuevos compradores vendiendo bonos del Estado a largo plazo y poniendo los fondos a disposición de los emisores de títulos con garantía hipotecaria, pero dichos emisores estarían vinculados con el organismo estatal en relación con el primer 10 por ciento del riesgo crediticio. Los emisores cobrarían una comisión, determinada por la competencia en el mercado, por aceptar el riesgo crediticio. Aun así, el tipo de interés para los nuevos compradores debería ser inferior al 5 por ciento. Los emisores podrían refinanciar sin pérdidas los títulos con garantía hipotecaria en la Reserva Federal. Con el tiempo, se suprimirían gradualmente las subvenciones y la determinación de los tipos de interés correría a cargo del mercado.
El organismo estatal absorbería las pérdidas debidas al concurso de acreedores, que podrían ser muy inferiores a las resultantes de las ejecuciones de hipotecas. La cartera de las entidades patrocinadas por el Estado y descalabradas sería liquidada gradualmente y sus pérdidas acumuladas serían absorbidas por la deuda nacional. En su momento, después de que el mercado de la vivienda se hubiera estabilizado y las hipotecas regidas por el principio de equilibrio resultaran consolidadas, incluso la función garantizadora de las hipotecas podría resultar superflua y se podría cerrar ese organismo.
Dinero en el banco
Cualquier plan de recapitalización de la banca debe abarcar todo el sistema y ser obligatorio, no azaroso y voluntario, como el del Secretario del Tesoro de los EE.UU. Henry Paulson. Después de la recapitalización, se reducirían los requisitos mínimos de capital al 6 por ciento, pongamos por caso, lo que animaría a los bancos a prestar, pues estarían deseosos de aprovechar los importantes márgenes actualmente predominantes. Así se reactivaría la economía. Como todo el mundo dispondría de mucha liquidez y estaría de pronto deseoso de ponerla a funcionar, habría una avalancha repentina en busca de activos menos líquidos. En ese momento, al aparecer la inflación, se aumentarían los requisitos mínimos de capital al 8 por ciento y después a un porcentaje mayor, con lo que se reduciría el apalancamiento del sistema bancario, que constituye un objetivo deseable a largo plazo.
Si en un principio se hubiera aplicado de este modo el plan de rescate de los EE.UU., se podría haber recapitalizado el sistema bancario con los 700.000 millones de dólares concedidos o tal vez menos incluso. Lamentablemente, ya se ha gastado la mitad de ese dinero y la situación se ha deteriorado mucho más. Lo que habría sido posible hace tan sólo dos meses ya no resulta realista. Eso es lo que distingue a las crisis financieras y otras situaciones muy alejadas del equilibrio: lo que es apropiado en un momento determinado no sigue siéndolo durante mucho tiempo.
Ahora la capitalización total en el mercado del sistema bancario apenas supera un billón de dólares [comprobar el dato] y el agujero en los balances de los bancos probablemente sea mayor. En esas circunstancias no se puede contar con la disposición del público a subscribir acciones de bancos que probablemente acaben controlados por el Estado. En esos casos, el Gobierno tendría que recurrir a una fórmula de banco bueno/banco malo: los activos dañados, el valor de mercado vigente y la deuda subordinada permanecerían en el banco malo y la inyección de nuevo capital entraría en el banco bueno. Los accionistas y los titulares de deuda subordinada perderían gran parte de su dinero o todo él, exceptuado el derecho a subscribir acciones del banco nuevo. Entonces se podrían ejercer dichos derechos y los bancos buenos podrían no quedar sometidos al control del Estado. Los contribuyentes tendrían que absorber el exceso de pérdidas de los bancos malos. Aun así, hay que recapitalizar el sistema bancario para salvar la economía. Ahora el costo puede superar un billón de dólares, pero eso es mejor que permitir que el peso de la deuda acumulada hunda la economía.
Combustibles idóneos
La política energética podría desempeñar un papel mucho más innovador para contrarrestar tanto la recesión como la deflación. El consumidor americano ya no puede hacer de motor de la economía mundial. Se necesita un nuevo motor. La energía substitutiva y el ahorro de energía podría ser ese motor, pero sólo si se mantiene lo bastante alto el precio de los combustibles tradicionales para justificar la inversión en ellos. Semejante inversión contribuiría también a moderar la deflación de los precios, pero hasta ahora ningún político de los EE.UU. se ha atrevido a intentar convencer al público de la necesidad de precios altos para los combustibles tradicionales.
El Presidente Obama necesitaría mucho valor y pericia para hacer lo más acertado, que consistiría en poner un suelo bajo el precio de los combustibles fósiles con la introducción de un impuesto al carbono, o subastar licencias de contaminación. Lo primero sería más eficiente; lo segundo, políticamente más viable. También sería necesario imponer aranceles al petróleo para mantener el precio en el mercado nacional por encima de 70 dólares por barril, pongamos por caso. Es esencial convencer al público de que el costo de la energía seguirá siendo permanentemente alto para fomentar la inversión en energía substitutiva y dispositivos economizadores de energía.
Con el tiempo, el costo de la energía podría disminuir con la difusión de las nuevas tecnologías, pero el mecanismo de los precios por sí solo no es suficiente para garantizar el desarrollo de nuevas tecnologías. También son necesarias desgravaciones fiscales, subvenciones, normas sobre las emisiones de los automóviles y códigos de edificación. Aun así, ni la seguridad energética ni la lucha contra el calentamiento planetario se pueden lograr sin poner un precio a las emisiones de carbono. Los EE.UU. no pueden hacerlo solos, pero tampoco se puede hacer sin que los EE.UU. se pongan a la cabeza.
Reequilibrar el centro y la periferia
El sistema financiero internacional, tal como ha evolucionado desde el decenio de 1980, ha estado dominado por los EE.UU. y el llamado “consenso de Washington”. Lejos de proporcionar un campo de juego igual para todos, ha favorecido a los países que controlan las instituciones financieras internacionales, en particular los EE.UU., en perjuicio de los países que se encuentran en la periferia de la economía mundial. Los países de la periferia han estado sujetos a la disciplina del mercado dictada por el consenso de Washington, lo que los ha expuesto a una serie de crisis financieras, mientras que los EE.UU. han estado exentos de ellas, con lo que han succionado los ahorros mundiales para mantener un déficit por cuenta corriente cada vez mayor.
Ese estado de cosas podría haber continuado indefinidamente, porque la disposición de los Estados Unidos a incurrir en un déficit exterior crónico fue acompañada de la disposición de otros países a incurrir en superávits crónicos. La actual crisis financiera le puso fin y a la vez reveló lo injusto que es ese sistema, porque la crisis se originó en los EE.UU., pero está haciendo más daño a los países de la periferia.
El daño a la periferia es una evolución reciente, a raíz de la quiebra de Lehman Brothers, y aún no se ha reconocido su importancia. Los países del centro han garantizado eficazmente sus depósitos bancarios, pero los países de la periferia no pueden ofrecer a los inversores seguridades igualmente convincentes. A consecuencia de ello, el capital está huyendo de la periferia, resulta difícil renovar los préstamos de próximo vencimiento y las exportaciones sufren las consecuencias de la falta de financiación.
Con ello el futuro de las instituciones financieras internacionales queda dependiente de su eficacia para abordar una nueva tarea: proteger a los países de la periferia de una tormenta que ha emanado del centro, a saber, de los EE.UU. Se necesita una gran asistencia para proteger los sistemas financieros de los países de la periferia, incluida la financiación del comercio, y permitir a sus gobiernos aplicar políticas fiscales anticíclicas.
Lo primero requiere grandes fondos para imprevistos de los que se pueda disponer con poca antelación durante períodos relativamente cortos. Lo segundo requiere financiación a largo plazo, pero el caso es que los 200.000 millones de dólares, aproximadamente, de fondos no comprometidos de que dispone el Fondo Monetario Internacional (FMI) no son ni mucho menos suficientes para ofrecer una asistencia mínimamente eficaz, dadas las necesidades potenciales. Entonces, ¿qué se debe hacer?
La solución más sencilla es la de crear más dinero. Ya existe el mecanismo para emitir derechos especiales de giro. Lo único que hace falta para activarlo es su aprobación por el 85 por ciento de los miembros del FMI. En el pasado, los EE.UU. se han opuesto rotundamente a ello. La creación de más masa monetaria es la reacción adecuada ante el desplome del crédito. Eso es lo que están haciendo los EE.UU. a escala nacional. ¿Por qué no hacerlo a escala internacional?
Resulta irónico que los derechos especiales de giro no serían demasiado útiles para proporcionar liquidez a corto plazo, pero sí que lo serían mucho para permitir a los países de la periferia aplicar políticas anticíclicas, si los países ricos donaran sus asignaciones a los países pobres. Si se aplicara en gran escala -un billón de dólares, pongamos por caso- el plan de derechos especiales de giro, podría hacer una importante contribución a la lucha contra la recesión y a la consecución de los objetivos de desarrollo del milenio de las Naciones Unidas. Ese acto aparentemente desinteresado de los países ricos redundaría, en realidad, en su propio interés, en el mejor sentido de este término, al estimular la economía mundial y apuntalar sus mercados de exportación.
Además de donar sus asignaciones de derechos especiales de giro, los más importantes países desarrollados deberían garantizar conjuntamente, dentro de unos límites acordados, bonos estatales a más largo plazo emitidos por los países de la periferia. Se deberían fomentar los acuerdos regionales, siempre que se encuadraran en un marco internacional. Por ejemplo, el Banco Europeo de Inversiones y el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo deberían financiar obras públicas en Ucrania en conjunción con el plan del FMI. Se debería fomentar el interés de China en África y otras zonas productoras de materias primas, siempre y cuando este país cumpliera con la Iniciativa para la Transparencia de las Industrias Extractivas y otras normas internacionales.
Al mismo tiempo, se podría inducir a los países con superávits crónicos a que invirtieran una porción de sus reservas de divisas o fondos soberanos en bonos estatales a más largo plazo de los países menos adelantados ofreciéndoles más derechos de voto dentro del FMI, lo que se podría combinar con el propuesto fondo fiduciario que complementaría el servicio de liquidez a corto plazo.
Como el plan de derechos especiales de giro no es tan útil para proporcionar liquidez a corto plazo a los países de la periferia, se tendría que conseguirla por otros medios. En particular, los países con superávits crónicos podrían contribuir a un fondo fiduciario que complementara el nuevo servicio de liquidez a corto plazo del FMI, que permite a los países recibir una cantidad equivalente a cinco veces su cuota durante tres meses. Por ejemplo, con arreglo a dicho servicio, el Brasil puede recibir sólo 23.400 millones de dólares, mientras que sus propias reservas ascienden a 200.000 millones. Un fondo complementario y más flexible daría más peso al servicio de liquidez a corto plazo y la perspectiva de obtener cuotas mayores podría ser un aliciente para que los países con superávits crónicos crearan un fondo complementario, que sería lo suficientemente importante para ser convincente.
Además, los bancos centrales del mundo desarrollado deberían extender líneas suplementarias de crédito cruzado a países en desarrollo y aceptar activos denominados en divisas locales para hacerlas más eficaces. El FMI podría desempeñar un papel garantizando el valor de los activos denominados en divisas locales.
A más largo plazo, los reglamentos bancarios internacionales deberían facilitar las corrientes crediticias a los países de la periferia. A corto plazo, los bancos centrales de los países desarrollados deberían presionar a los bancos comerciales para refinanciar las líneas de crédito. Tal vez podrían hacerlo en coordinación con el Banco de Pagos Internacionales.
Ninguna de esas medidas es posible sin plantear la enojosa cuestión de la redistribución de los cuotas, lo que redundaría en provecho del interés, en el mejor sentido de este término, de los EE.UU. y los países europeos, porque, a no ser que éstos cedan algunos de sus derechos de voto, los países que han llegado a ser ricos recientemente recurrirán a acuerdos regionales o bilaterales en lugar de cooperar con el FMI. En cualquier caso, probablemente no se pueda eludir esa cuestión, pero se tardará mucho en zanjarla. La vía mejor sería la de obtener apoyo para un plan de derechos especiales de giro en gran escala aceptando que se inicien las negociaciones. Si el Presidente Obama abanderara esa vía, respondería a las esperanzas mundiales.
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George Soros es Presidente del Soros Fund Management. Su libro más reciente es Reflections on the Crash of 2008 (“El desplome de 2008”).
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Traducido del inglés por Carlos Manzano.
Publicado por Project Syndicate-k argitaratua
George Soros
Mis previsiones para 2009
El futuro de la economía mundial dependerá en gran medida de que el Presidente Barack Obama emprenda un conjunto de medidas exhaustivas y coherentes y del éxito que tenga al aplicarlas. La forma en que respondan los chinos, los europeos y otros actores principales será igual de importante. Si hay una buena cooperación internacional, la economía mundial podría empezar a salir de un agujero muy profundo hacia finales de 2009. Si no, nos enfrentaremos a un período mucho más largo de desorden y deterioro económico y político.
No hay manera de restablecer el equilibrio económico de un solo golpe. Primero hay que inyectar dinero a la economía para compensar el colapso del crédito. Después, cuando el crédito comience a fluir de nuevo, habrá que drenar la liquidez del sistema casi al mismo ritmo que se haya inyectado. Esta segunda operación será política y técnicamente más difícil que la primera: es mucho más fácil dar dinero que retirarlo. Es muy importante que los paquetes de estímulos se canalicen a inversiones relativamente productivas. El rescate de la industria automotriz debe ser la excepción, no la regla.
El dólar
El esfuerzo para inyectar dinero a la economía estadounidense se topará con dificultades en dos frentes: el tipo de cambio y las tasas de interés. El dólar sufrió presiones al principio de la actual crisis financiera, pero a medida que la situación empeoró, tuvo una sólida recuperación. La fuerza del dólar en los últimos meses de 2008 se debió no a un mayor deseo de tener dólares sino a una mayor dificultad para pedirlos prestados. Los bancos europeos y otros bancos internacionales habían adquirido muchos activos denominados en dólares que habitualmente situaban en el mercado interbancario; a medida que el mercado se contrajo, se vieron obligados a comprar dólares. Al mismo tiempo, los países de la periferia tenían una gran cantidad de obligaciones denominadas en dólares que tuvieron que pagar cuando no les fue posible renegociarlas. Rusia y los países del Este de Europa en la periferia del euro estaban mucho más vinculados a esta moneda; pero cuando el mercado ruso cayó, el efecto sobre el dólar fue el mismo, porque el banco central ruso había comprado euros en demasía y los tuvo que vender para defender al rublo.
La tendencia se invirtió temporalmente a finales de 2008 cuando la Reserva Federal recortó las tasas de interés prácticamente a cero y emprendió una facilitación cuantitativa. El euro tuvo una recuperación explosiva, pero ésta no duró mucho porque la zona del euro tuvo que enfrentarse a sus propias dificultades internas. Los disturbios generalizados en Grecia resaltaron la grave situación de los países de la región Sur- España, Italia y Grecia- y de Irlanda. Las tasas de los CDS de estos países aumentaron, sus calificaciones de crédito disminuyeron y los márgenes de rendimiento de los bonos de sus gobiernos frente a los de Alemania se ampliaron a un grado alarmante. El euro presentó una tendencia a la baja desde el principio de 2009 e incluso la libra esterlina tuvo un mejor desempeño.
Para continuar, es probable que el hecho de que Alemania y el Banco Central Europeo tengan un punto de vista distinto al del resto del mundo sobre el problema al que se enfrenta la economía global cause variaciones considerables de los tipos de cambio y obstaculice la recuperación. El BCE opera bajo directrices asimétricas: tiene la obligación constitucional de ocuparse únicamente de mantener la estabilidad de precios, no el pleno empleo. Alemania todavía vive con el recuerdo de la inflación descontrolada de la República de Weimar que fue el preludio del régimen Nazi. Ambas consideraciones se oponen a la irresponsabilidad fiscal y la creación ilimitada de dinero.
Esto debería favorecer al euro como reserva de valor, pero las tensiones internas en Europa operan en la dirección contraria. El hecho de que no haya un mecanismo para proteger el sistema bancario a nivel continental y que cada país tenga que actuar por sí mismo plantea dudas sobre su capacidad para hacerlo. ¿Es el crédito de Irlanda suficientemente bueno? ¿Y puede el BCE aceptar la deuda de Grecia como garantía después de ciertos límites? Los cimientos del Tratado de Maastricht se estremecen-sin mencionar las dificultades que tienen el Reino Unido y Suiza para proteger a sus bancos sobrecrecidos.
A medida que las autoridades de regulación nacionales buscan proteger a sus propios bancos pueden dañar los sistemas bancarios de otros países. Por ejemplo, los bancos austriacos e italianos están muy expuestos en Europa oriental; el Royal Bank of Scotland, cuyo dueño mayoritario actual es el gobierno británico, realiza la mayoría de sus operaciones en el extranjero, mientras que una parte significativa de las viviendas en el Reino Unido están financiadas por bancos extranjeros. A la larga, las distintas autoridades nacionales tendrán que protegerse mutuamente, pero tendrá que haber un peligro común para que lo hagan.
Puede suceder que los propietarios de riqueza recurran cada vez más al yen y al oro en busca de seguridad, pero probablemente se toparán con la resistencia de las autoridades-más pronto en el caso del yen que del oro. Además habrá una pugna entre quienes buscan seguridad y quienes necesitan utilizar sus reservas para salvar a sus empresas. Con todas estas fuerzas contradictorias, podemos esperar considerables variaciones de los tipos de cambio.
Tasas de interés
La forma de salir de una trampa deflacionaria es, primero, inducir inflación y después reducirla. Esa es una operación complicada y el éxito dista de ser seguro. En cuanto la actividad económica en Estados Unidos se reanude, es probable que las tasas de interés de los bonos del gobierno se disparen. En efecto, la curva de rendimiento tal vez se hará más pronunciada en previsión de ello. De cualquier forma, es probable que un aumento en las tasas de interés a largo plazo asfixie la recuperación. Es de esperar que las perspectivas de que una oferta monetaria mucho mayor se convierta en inflación conduzcan a un período de estanflación. Sin embargo, ese sería un resultado deseable de primera clase, porque evitaría una depresión prolongada.
Es difícil, pero no imposible, imaginar que la economía estadounidense crezca a una tasa del 3% o más en la próxima década. Estados Unidos ha tenido un déficit crónico de cuenta corriente que superó el 6% del PIB en su punto más alto. Eso desaparecerá y dejará una pesada carga de deuda externa que crecerá aún más por los déficit presupuestales de los próximos años. La proporción del consumo en el PIB tendrá que caer. El sector de los servicios financieros, que ha sido el segmento de mayor crecimiento de la economía, se contraerá. Dado que los baby boomers se están jubilando en números crecientes, las tendencias demográficas se han vuelto desfavorables. Todas estas son influencias negativas. ¿Qué se puede esperar por el lado positivo? Una distribución más equitativa del ingreso, tanto internamente como a nivel internacional. Mejores servicios sociales, incluida la educación. Una política energética constructiva que conduzca a inversiones de gran escala en energía alternativa y ahorro de energía. Una reducción de los gastos militares. Un crecimiento más acelerado en el mundo en desarrollo, que ofrecerá mejores mercados para la exportación y mejores oportunidades de inversión. Pero incluso con las mejores políticas, es probable que el crecimiento interno se rezague en relación con la economía mundial.
China
Lo que haga China tendrá casi la misma influencia que el Presidente Obama en el futuro de la economía mundial, y las relaciones sino-estadounidenses serán la relación bilateral más importante del mundo. A China le interesa mucho la prosperidad de la economía global. Obama puede basarse en eso para reconstruir el sistema financiero internacional, pero se requerirá mucho tacto y precaución por ambas partes.
El surgimiento de una nueva potencia mundial es un proceso peligroso. Dos veces ha conducido a guerras mundiales en las que la potencia emergente fue derrotada. China debe hacer muchos esfuerzos si quiere ser aceptada como potencia mundial. Ha adoptado la doctrina del “desarrollo armonioso”, que es el enfoque adecuado, pero también tiene otras doctrinas, especialmente las que se relacionan con Taiwán y el Tibet, que operan en dirección contraria. Debido a las políticas erróneas de la administración Bush y el colapso de la súper burbuja, China ha conseguido mucho poder demasiado pronto. A fin de asegurar una relación constructiva, ambos bandos deben hacer esfuerzos sobrehumanos. El Presidente Obama debe tratar a China como un socio igual, y China debe aceptar la continuación del liderazgo estadounidense. Esto no será fácil para ninguno de los dos.
China tiene mucho que perder. No es una democracia y no existe una rutina establecida para cambiar gobiernos. Si no se logra una tasa de crecimiento satisfactoria -definida generalmente como del 8% al año-podría haber trastornos políticos en el país, y eso sería desastroso para el mundo. Afortunadamente China ha desarrollado un método complicado de consultas que, si bien no son democráticas, sí dan voz a los distintos grupos de interés en la determinación de las políticas. La principal desventaja del proceso de creación de consenso es que es lento y pesado y existe el riesgo de que los líderes chinos no actúen con suficiente rapidez para contrarrestar la súbita caída de la economía mundial. También en esto un liderazgo firme de la nueva administración Obama podría tener un efecto benéfico.
El subcontinente indio
La India es más autónoma que China, y debería tener menos problemas para mantener su inercia ascendente. El mercado de valores indio ha resultado más perjudicado que el de la mayoría de los países, pero su sistema bancario, que en gran medida sigue en manos del gobierno, se ha visto menos afectado. Las remesas de los Estados del Golfo resultarán afectadas negativamente y su industria de la deslocalización se debilitará, pero se espera que las inversiones en infraestructura, en las que la India tiene un gran retraso, mantengan su ritmo. Las perspectivas macroeconómicas son más favorables que las de la mayor parte del mundo.
La principal incertidumbre es política y se centra en Pakistán, que es un Estado en vías de fracasar. Algunos miembros del ejército y los servicios de inteligencia han estado estrechamente vinculados con los terroristas, y existe el peligro real de que obtengan el control. Los ataques terroristas de Mumbai del 26 de noviembre de 2008 fueron brillantemente planeados y ejecutados y se escogió el mejor momento para efectuarlos. Se llevaron a cabo antes de las elecciones indias con la intención de enfrentar al país con Pakistán y permitir que la influencia islamista en este último país sobreviviera, en el peor de los casos, y en el mejor, que obtuviera el control del Estado.
La administración Bush permitió que los diversos actores se enfrentaran entre sí: Pakistán con la India; los militares con el gobierno civil en Pakistán; Nawaz Sharif con Asif Ali Zardari en el gobierno civil -sin mencionar las luchas entre las distintas tribus a las que los militares han dado armas para pelear contra los talibanes paquistaníes. La tarea de la administración Obama será reunir a las distintas facciones para enfrentarse al enemigo común, las personas responsables del ataque terrorista contra Mumbai.
El problema de Pakistán está estrechamente relacionado con el de Afganistán. Las fuerzas estadounidenses que invadieron Afganistán fueron recibidas en un primer momento como liberadoras, pero la OTAN se involucró sin un plan de intervención adecuado y después de ocho años, la presencia de tropas extranjeras ya no es bienvenida. El plan debería incluir una salida ordenada, pero eso no es posible mientras al-Qaeda y los talibanes se estén fortaleciendo. Sin embargo, no es posible derrotarlos sin el apoyo activo de la población local.
Hay tres obstáculos que impiden el éxito: la guerra contra las drogas, que enfrenta a la población local con las potencias de ocupación; la existencia de un refugio seguro en las zonas tribales de Pakistán; y la pérdida de legitimidad y popularidad del gobierno de Karzai. No es imposible solucionar la situación, pero se necesitarán una habilidad y una perseverancia extraordinarias para controlarla.
Los países productores de petróleo
La suerte de los países productores de petróleo ha sufrido un súbito revés. Sus superávit se han convertido en déficit y sus fondos de riqueza soberana y sus reservas de divisas han sufrido pérdidas importantes. Los Estados del Golfo han resultado muy afectados porque sus sectores privados, incluidos algunos bancos, estaban demasiado extendidos. Dubai fue la burbuja inmobiliaria más espectacular del mundo y las grandes fortunas de Abu Dhabi tendrán que rescatarlo.
Pero las dificultades de los productores de petróleo no son malas noticias necesariamente. Algunos de los países que tienen los mayores superávit petroleros, especialmente Irán, Venezuela y Rusia, han sido enemigos del orden mundial actual y les han cortado las alas. La disminución de la capacidad de Irán para patrocinar movimientos políticos y terroristas en países vecinos ya está teniendo efectos benéficos. La situación política y de seguridad en Iraq parece estarse estabilizando y Siria parece estar más dispuesta a negociar. Hay muchas probabilidades de que el Presidente iraní, Mahmoud Ahmadinejad, no obtenga la reelección en junio de 2009.
En contraste, Rusia puede convertirse en una amenaza mayor debido a la caída de los precios del petróleo. Bajo Vladimir Putin, el nacionalismo ha sustituido al comunismo como la ideología conductora del país. Ahora el Kremlin utiliza su control sobre los recursos naturales para restablecer la posición de Rusia como potencia política, enriquecer a los gobernantes y asegurar su propio dominio sobre el país y extorsionar y sobornar a los gobernantes de las ex repúblicas soviéticas. Los distintos objetivos se refuerzan mutuamente; en conjunto, constituyen el nuevo orden -una falsa democracia construida sobre el clientelismo del petróleo.
En el régimen de Putin, el poder económico se ha concentrado en las manos de dos grupos: los que adquirieron propiedades y los que se quedan con un parte de los flujos de efectivo. El primer grupo es, por mucho, más sofisticado y pro occidental: su dinero y sus hijos están en el extranjero. El segundo grupo explota los poderes arbitrarios del Estado de forma más directa. La crisis financiera diezmó al primer grupo; el segundo quedó relativamente ileso. La crisis reforzó los poderes arbitrarios del Estado, puesto que gran parte de las reservas de divisas oficiales se utilizaron para rescatar y readquirir los activos del primer grupo.
Esto es importante porque, a medida que el panorama económico se deteriore y el régimen de Putin ya no pueda satisfacer las expectativas económicas del pueblo, es de esperar que recurra de forma más activa a los poderes arbitrarios del Estado. Después de todo, los ocupantes del Kremlin no son los burócratas precavidos de la era soviética, sino los bucaneros que estuvieron dispuestos a correr riesgos para llegar a donde están. Esto podría convertirse en aventuras militares en el extranjero y represión en el interior.
Europa
Los distintos países europeos han reaccionado de formas diferentes al fortalecimiento de una Rusia hostil, según sus experiencias históricas y sus intereses económicos. Europa debe resistir el desafío geopolítico que Rusia plantea, y debe estar unida para poder tener éxito. Pero una política europea unificada no debe ser exclusivamente geopolítica, porque el interés común de Europa no sería lo suficientemente fuerte para anular los intereses nacionales. Rusia podría dividir y vencer, como ya lo está haciendo.
La clave de la capacidad de Europa para neutralizar la ventaja geopolítica de Rusia es establecer una política energética unificada, con una red de distribución en toda la región y una autoridad reguladora continental que tenga precedencia sobre las nacionales. Esto privaría a Rusia de su capacidad de poner a un país contra otro porque una concesión otorgada a un distribuidor nacional inmediatamente estaría a disposición de los consumidores de todos los demás países.
Es igualmente necesario seguir promoviendo el Estado de derecho, la cooperación internacional y los principios de la sociedad abierta, principalmente mediante la reforma del sistema financiero internacional y prestando especial atención a los vecinos cercanos de Rusia. Ucrania en particular se encuentra en un estado peligroso, pero el financiamiento de obras públicas que crearían empleos en el Este del país, donde la industria siderúrgica está en problemas, podría significar una gran diferencia tanto en términos económicos como políticos. Se debe ayudar a Georgia a recuperarse del daño infligido por la invasión rusa, pero la ayuda debe condicionarse a que el gobierno de Saakashvili observe los principios de la sociedad abierta. No se puede ayudar directamente a Rusia debido a su excesivo uso del poder arbitrario del Estado, pero cuando vea que hay progresos en la cooperación internacional, particularmente con China, no querrá quedarse al margen.
La crisis financiera y sus secuelas serán un período de pruebas y, esperemos, de desarrollo de las instituciones de la Unión Europea, especialmente las financieras, que son relativamente nuevas. La UE cuenta con una moneda común y con el BCE, pero no tiene una política fiscal ni una hacienda común. Esta carencia se ha hecho cada vez más evidente y puede llevar a la disolución de la zona del euro. Pero pertenecer a la zona del euro resultó ser muy valioso -Grecia está padeciendo menos que Dinamarca aunque sus problemas son mucho mayores. Por lo tanto, las probabilidades indican que el euro saldrá de la crisis actual con un BCE al que se le habrá concedido mayor poder sobre el sistema bancario.
La administración Bush se distinguió por dividir a la “vieja Europa” y la “nueva Europa”. Esperemos que la administración Obama siga el camino opuesto. El mundo necesita urgentemente una Europa más unida, política y financieramente.
El mundo en desarrollo
Unos pocos países, como Brasil y Chile, están en condiciones razonables para adoptar políticas anticíclicas por sí mismos con poca asistencia de las instituciones financieras internacionales. Pero el resto del mundo en desarrollo depende en gran medida de las iniciativas descritas en el capítulo anterior. En ausencia de una iniciativa internacional radical, se enfrentan a un futuro muy sombrío. Países como Pakistán, Egipto, Marruecos y Haití ya han experimentado disturbios a causa de los alimentos. Otros, como Sudáfrica y Turquía sufren severos cortes de energía. México tiene un grave problema de seguridad debido al narcotráfico. A medida que la situación se deteriore, crecen las posibilidades de que haya desórdenes sociales.
El colapso del crédito en el sistema financiero global está teniendo un efecto incluso más devastador en los países de la periferia que en los del centro. Las líneas de crédito se retiran, los créditos que se acercan a su vencimiento no se pueden renegociar y el financiamiento del comercio es escaso. Esperemos que los líderes del mundo reconozcan que rescatar al mundo en desarrollo sirve a sus propios intereses. El atractivo del plan de donaciones de DEG es que no impone ningún costo directo a los países donadores. Todo lo que tienen que hacer es votar por la creación de los DEG y transferir los beneficios a los países menos desarrollados. Espero que estén a la altura.
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George Soros es Presidente de Soros Fund Management. Su libro más reciente es Reflections on the Crash of 2008.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Traducción de Kena Nequiz
Publicado por Project Syndicate-k argitaratua
George Soros
La crisis de 2008
Desde los años 1930, cada vez que el mundo estuvo al borde de un colapso financiero, las autoridades salieron al rescate. Es lo que esperaba que pasara en 2008, pero no es lo que sucedió. El 15 de septiembre de 2008, se permitió que Lehman Brothers quebrara. En cuestión de días, todo el sistema financiero sufrió lo que representó un ataque cardíaco y tuvieron que administrarle asistencia de vida artificial. El efecto en la economía global fue el equivalente al colapso del sistema bancario durante la Gran Depresión, aunque el impacto total aún no se ha sentido.
Aunque la gravedad de la crisis financiera superó mis expectativas, entendí tempranamente que estábamos frente a algo mucho mayor que una crisis de hipotecas de alto riesgo o una burbuja inmobiliaria: habíamos alcanzado el punto crítico o de cambio de rumbo en un proceso de expansión crediticia que empezó después de la Segunda Guerra Mundial y se convirtió en una súper burbuja en los años 1980. Reconocer este punto es fundamental para entender dónde estamos parados ahora y qué políticas deberíamos seguir.
El impacto de la defunción de Lehman
La quiebra de Lehman Brothers fue un episodio donde se cambiaron las reglas del juego. Las consecuencias fueron desastrosas. Las permutas de riesgo crediticio (CDS, tal su sigla en inglés) se fueron por las nubes y AIG, que tenía una posición importante de venta en corto sobre ellas, enfrentaba un incumplimiento inminente. Al día siguiente, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Paulson, tuvo que cambiar su postura y salir al rescate de AIG.
Pero todavía no había pasado lo peor. Lehman fue uno de los principales mercados de dinero en papeles comerciales y un emisor importante. Un fondo independiente de mercado de dinero tenía papeles de Lehman y, al no tener medios a los que recurrir, tuvo que “caer abajo del dólar” -dejar de redimir sus acciones a la par-. Esto causó pánico entre los depositantes y, para el 18 de septiembre, ya estaba a todo vapor una corrida sobre los fondos del mercado de dinero. El pánico se expandió al mercado accionario. La Reserva Federal tuvo que extender una garantía a todos los fondos del mercado de dinero, se suspendió la venta en corto de las acciones financieras y el Tesoro anunció un paquete de rescate de 700.000 millones de dólares para el sistema bancario. Esto ofreció cierto respiro temporario para el mercado accionario.
Pero el paquete de rescate de 700.000 millones de dólares de Paulson estaba mal concebido o, para ser más precisos, directamente no había sido evaluado. Curiosamente, el secretario del Tesoro no estaba preparado para las consecuencias de su decisión de dejar que quebrara Lehman Brothers. Cuando el sistema financiero se derrumbó, corrió al Congreso sin una idea clara sobre cómo iba a usar el dinero que estaba pidiendo. Lo único que tenía era una noción rudimentaria de cómo establecer algo parecido a la Corporación Fiduciaria de Resolución de los años 1980, que adquirió y finalmente dispuso de los activos de las instituciones de ahorro y préstamos quebradas.
De manera que Paulson solicitó un arbitrio total, incluso inmunidad ante un proceso legal. Como era de esperarse, el Congreso le negó esta concesión. Varias voces, entre las que me incluyo, sostuvieron que el dinero estaría mejor invertido si se inyectaran acciones en los bancos en lugar de quedarse con sus activos tóxicos. Finalmente, Paulson aceptó la idea, pero no la ejecutó de manera apropiada.
Las condiciones en el sistema financiero siguieron deteriorándose. El mercado de papeles comerciales prácticamente desapareció, la tasa LIBOR subió, las tasas de permuta se ampliaron, los CDS estallaron y los bancos de inversión y otras instituciones financieras sin acceso directo a la Fed no pudieron obtener un crédito a un día o a corto plazo. La Fed tuvo que otorgar un salvataje tras otro. Fue en esta atmósfera que el Fondo Monetario Internacional celebró su encuentro anual en Washington, que se inició el 11 de octubre. Los líderes europeos se fueron antes y se reunieron al día siguiente en París, donde decidieron garantizar, en efecto, que no se permitiría la quiebra de ninguna institución financiera europea importante. Pero no pudieron ponerse de acuerdo para hacerlo a nivel de toda Europa, de modo que cada país fijó sus propios acuerdos. Estados Unidos rápidamente hizo lo mismo.
Estos acuerdos tuvieron un efecto colateral adverso e inesperado: sumaron una presión adicional a la baja en aquellos países que no podían extender garantías similarmente creíbles a sus instituciones financieras. Islandia ya estaba en un estado de colapso. El banco más grande de Hungría era objeto de un ataque bajista y los mercados de divisas y bonos gubernamentales de Hungría y otros países de Europa del este cayeron precipitosamente. Lo mismo sucedió en Brasil, México, los tigres asiáticos y, en menor medida, Turquía, Sudáfrica, China, India, Australia y Nueva Zelanda. El euro se derrumbó y el yen se disparó. El dólar se fortaleció en una base ponderada según la balanza comercial. El crédito comercial en los países de la periferia se agotó. Los movimientos de divisas volátiles se cobraron algunas víctimas. Los principales exportadores en Brasil habían caído en el hábito de vender opciones contra su moneda en proceso de apreciación y ahora se volvían insolventes, precipitando una minicrisis local.
En conjunto, todas estas distorsiones tuvieron un impacto desastroso en el comportamiento y las actitudes de los consumidores, los empresarios y las instituciones financieras en todo el mundo. El sistema financiero había estado en crisis desde agosto de 2007, pero el público en general prácticamente no lo había percibido y, con algunas excepciones, las empresas siguieron adelante como de costumbre. Todo esto cambió en las semanas posteriores al 15 de septiembre de 2008. La economía global se hundió como una piedra. Eso se tornó evidente cuando empezaron a aparecer las estadísticas de octubre y noviembre. El efecto en la riqueza fue enorme. Los fondos de pensión, los fondos institucionales de las universidades y las instituciones de beneficencia perdieron entre el 20% y el 40% de sus activos en cuestión de un par de meses -y eso fue antes de que saliera a la luz el escándalo de 50.000 millones de dólares de Madoff-. El reconocimiento autosustentado de que estamos enfrentando una recesión profunda y prolongada, que tal vez se convierta en una depresión, se volvió generalizado.
¿Quién tiene la culpa?
La Fed respondió enérgicamente a la crisis, reduciendo su principal tasa de interés prácticamente a cero en diciembre, y embarcándose en un desahogo cuantitativo. La administración Obama está preparando un paquete de estímulo fiscal de dos años en el rango de los 800.000 millones de dólares y otras medidas radicales.
La respuesta internacional ha sido más silenciosa. El FMI aprobó un nuevo instrumento que permite que los países de la periferia con una sólida situación financiera pidan prestado hasta cinco veces su cuota sin condicionamientos. Pero las cantidades son insignificantes, y sigue perdurando la posibilidad de un estigma. En consecuencia, el instrumento sigue sin ser utilizado. La Fed abrió líneas de permuta con México, Brasil, Corea y Singapur. Pero el presidente del Banco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, atacó furiosamente la irresponsabilidad fiscal, y Alemania sigue oponiéndose vehementemente a la creación excesiva de dinero que pueda sentar las bases para presiones inflacionarias futuras. Estas actitudes divergentes hicieron que una acción internacional concertada resultara extremadamente difícil de lograr. También pueden socavar la unidad del euro y causar amplias oscilaciones en los tipos de cambio.
En retrospectiva, la quiebra de Lehman Brothers es comparable con las quiebras bancarias que tuvieron lugar en los años 1930. ¿Cómo se pudo permitir que ocurriera? La responsabilidad recae, directamente, en las autoridades financieras, principalmente el Tesoro y la Fed, que dicen no haber tenido la autoridad legal para intervenir. Esa es una excusa poco convincente. En una emergencia podían, y deberían, haber hecho lo que fuera necesario para impedir que el sistema colapsara, como lo han hecho en otras ocasiones. La realidad es que permitieron que esto sucediera. ¿Por qué?
Yo trazaría una distinción entre Paulson y el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke. Paulson estaba a cargo, porque Lehman Brothers, como banco de inversión, no estaba bajo jurisdicción de la Fed. En mi opinión, Paulson se negó a recurrir al uso del dinero de los contribuyentes porque sabía que esto implicaría un mayor control gubernamental. Se comportó como un verdadero fundamentalista de mercado. Creía que los mismos métodos e instrumentos que jaquearon a los mercados podían utilizarse para rescatarlos. Esto condujo a su plan abortivo de crear un súper fondo especial de inversión (SIV, tal su sigla en inglés) para hacerse cargo de los SIV en problemas. Suscribió a la doctrina de que los mercados tienen mayor capacidad de ajuste que cualquier participante individual. Al producirse seis meses después de la crisis de Bear Stearns, debe de haber pensado que los mercados tenían suficiente aviso como para prepararse para la quiebra de Lehman Brothers. Es por eso que no tenía ningún Plan B cuando los mercados colapsaron.
Bernanke no era tan ideólogo. Al provenir de un entorno académico, el estallido de la súper burbuja lo encontró desprevenido. Aseguró que la burbuja inmobiliaria era un fenómeno aislado que podía causar pérdidas de hasta 100.000 millones de dólares, cifra que se podría absorber fácilmente. No percibió que la teoría del equilibrio estaba, esencialmente, plagada de errores, de manera que no pudo advertir que los diversos métodos e instrumentos basados en la presunción falsa de que los precios se desvían de un equilibrio teórico de manera aleatoria fracasarían uno tras otro enseguida. Pero aprendió rápido. Cuando vio lo que estaba sucediendo, respondió reduciendo drásticamente las tasas de interés, primero en enero de 2008 y nuevamente en diciembre. Desafortunadamente, su proceso de aprendizaje empezó demasiado tarde y siempre estuvo rezagado detrás del curso de los acontecimientos. Por este motivo la situación se descontroló.
Un derivado tóxico
En un nivel más profundo, las permutas de riesgo crediticio desempeñaron un papel crítico en la defunción de Lehman Brothers. Mi explicación es polémica y los tres pasos de mi argumento llevarán al lector a un terreno poco familiar. Primero, existe una asimetría en el riesgo: el porcentaje de retribución entre especular o vender en corto en el mercado accionario. (Especular significa quedarse con una acción, vender en corto implica vender una acción que uno no tiene). Especular tiene un potencial ilimitado cuando las cosas van bien, pero una exposición limitada cuando van mal. Vender en corto es lo contrario. La asimetría se manifiesta de la siguiente manera: perder en una posición a largo plazo reduce el propio riesgo mientras que perder en una posición en corto lo aumenta. En consecuencia, uno puede ser más paciente cuando especula y se equivoca que cuando vende en corto y se equivoca. La asimetría sirve para desalentar la venta en corto de acciones.
Segundo, el mercado de CDS ofrece una manera conveniente de vender bonos en corto, y allí el porcentaje de riesgo/retribución funciona a la inversa: vender bonos en corto comprando un contrato de CDS conlleva un riesgo limitado pero un potencial de ganancia ilimitado, mientras que vender contratos de CDS ofrece ganancias limitadas pero riesgos prácticamente ilimitados. Esta asimetría alienta la especulación en corto, lo que a su vez ejerce una presión bajista en los bonos subyacentes. Cuando se espera un acontecimiento adverso, el efecto negativo puede volverse abrumador porque se tiende a cotizar los CDS como garantías, no como opciones: la gente los compra no porque espera un posible impago, sino porque espera que los CDS se aprecien mientras dure el contrato. Ningún arbitraje puede corregir una cotización errónea. Esto se puede ver claramente en el caso de los bonos gubernamentales de Estados Unidos y del Reino Unido: el precio real de los bonos es mucho mayor que el precio condicionado por los CDS. Estas asimetrías son difíciles de reconciliar con la hipótesis de mercado eficiente.
Tercero, está en plena acción la reflexividad, que implica que la mala valoración de los instrumentos financieros puede afectar los fundamentos que los precios de mercado supuestamente deben reflejar. Este fenómeno nunca es tan pronunciado como en el caso de las instituciones financieras, cuya capacidad para hacer negocios depende mucho de la confianza y la expectativa. Eso implica que los ataques bajistas a las instituciones financieras pueden ser autovalidantes, lo que contradice directamente la hipótesis de mercado eficiente.
Aunar estas tres consideraciones lleva a la conclusión de que Lehman Brothers, AIG y otras instituciones financieras fueron destruidas por ataques bajistas en los que la venta en corto de acciones y las compras de CDS se amplificaron y reforzaron mutuamente. La venta en corto ilimitada de acciones fue posible gracias a la abolición de la regla de compras realizadas a un precio superior a la operación anterior (lo que habría dificultado los ataques bajistas permitiendo la venta en corto sólo cuando los precios subían), mientras que el mercado de CDS facilitó la venta ilimitada de bonos. El resultado fue una combinación letal, que AIG, una de las compañías de seguros más exitosas del mundo, no supo entender. Su negocio era la venta de seguros, y cuando vio un riesgo serio y subestimado lo aseguró con la idea de que diversificar el riesgo lo reduce. Esperaba ganar una fortuna en el largo plazo pero la llevaron al borde del colapso en lo inmediato.
Interrogantes desconcertantes
La explicación de la crisis de 2008 que ofrezco plantea algunos interrogantes importantes.
¿Qué habría sucedido si se hubiera declarado ilegal la venta en corto y la especulación con CDS?
La quiebra de Lehman Brothers podría haberse evitado pero, ¿qué le habría sucedido a la súper burbuja? Sólo se pueden hacer conjeturas. Mi suposición es que la súper burbuja se habría desinflado más lentamente, con resultados menos catastróficos, pero los efectos posteriores habrían perdurado más tiempo. Se habría parecido más a la experiencia japonesa que lo que está sucediendo ahora.
¿Cuál es el papel apropiado de la venta en corto?
Sin duda, la venta en corto les brinda a los mercados una mayor profundidad y continuidad, volviéndolos más resistentes. Pero la venta en corto conlleva peligros. Los ataques bajistas pueden ser autovalidantes y deberían mantenerse bajo control. Si la hipótesis de mercado eficiente fuera válida, sería una razón a priori para no imponer ninguna limitación. Como está, tanto la regla de compras realizadas a un precio superior a la operación sólo cuando está cubierta por acciones prestadas son medidas pragmáticas útiles que parecen funcionar bien sin una justificación teórica bien delineada.
¿Las permutas de riesgo crediticio cumplen un propósito útil?
Aquí, adopto una visión más radical que la mayoría de la gente. La visión que prevalece es que los CDS deberían negociarse en bolsas reguladas. Creo que son tóxicos y que sólo deberían ser utilizados con receta. Podría autorizarse su uso para asegurar bonos reales, pero, a la luz de su carácter asimétrico, no para especular contra países o compañías. En este preciso momento, la comercialización de CDS está creándole problemas al euro. Varios países de la eurozona se están sobreendeudando y enfrentan la perspectiva de bajas en las calificaciones. La compra de contratos de CDS le pone una presión adicional a los costos de pedir dinero prestado y reduce el beneficio de ser miembro de la zona del euro, lo que pone en duda la durabilidad de la moneda común. Existe una debilidad subyacente de carácter independiente en el euro, que se ve exacerbada por el mercado de CDS de manera autosustentada.
Las permutas de riesgo crediticio no son el único instrumento financiero sintético que resultó ser tóxico. Lo mismo es aplicable al reordenamiento de las obligaciones de deuda colateralizadas (CDO, tal su sigla en inglés), y a los contratos de seguro de cartera que dieron lugar al colapso del mercado accionario de 1987, para mencionar sólo dos que causaron mucho daño. La emisión de acciones está estrechamente regulada por la SEC, ¿por qué la emisión de derivados y otros instrumentos sintéticos no? El papel de la reflexividad y las asimetrías que identifiqué deberían impulsar un rechazo de la hipótesis de mercado eficiente y una reconsideración exhaustiva del régimen regulatorio.
Ahora que la quiebra de Lehman Brothers ha tenido el mismo efecto en el comportamiento de los consumidores y las empresas que las quiebras bancarias de los años 1930, los problemas que enfrenta la administración Obama son aún mayores de los que confrontaba el presidente Roosevelt. El crédito vigente total representaba el 160% del PBI en 1929, y aumentó al 260% en 1932, debido a la acumulación de deuda y a la caída del PBI. Nosotros ingresamos en la Crisis de 2008 con un crédito vigente del 365% del PBI, proclive a aumentar al 500%. Y este cálculo no tiene en cuenta el uso nocivo de los derivados, que no existían en los años 1930 pero que complican inmensamente la situación actual, especialmente en el mercado inmobiliario. El lado positivo es que tenemos la experiencia de los años 1930 y las recetas de John Maynard Keynes a las cuales recurrir.
Con esto en mente, próximamente delinearé las políticas que, en mi opinión, debería perseguir la administración Obama, para luego evaluar cómo puede desarrollarse el futuro.
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George Soros es presidente del Soros Fund Management. Su último libro es Reflections on the Crash of 2008.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
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Traducción de Claudia Martínez
Publicado por Project Syndicate-k argitaratua
George Soros
Mitos ineficaces
La interpretación predominante de los mercados financieros -la Hipótesis del Mercado Eficiente (HME)- ha sido absolutamente desacreditada por el Crash de 2008. La actual crisis financiera no fue causada por algún factor exógeno -como la formación o la disolución de un cártel petrolero-, sino por el sistema financiero mismo. Esto significa un mentís para la afirmación de que los mercados financieros tienden al equilibrio y que las desviaciones son causadas por shocks externos. Sin embargo, la teoría alternativa de cómo funcionan los mercados que estoy proponiendo -la teoría de la reflexividad- no ha ocupado su lugar. Ni siquiera ha sido tomada en serio por los economistas.
Cuando pregunto por qué, recibo varias respuestas. Una es que mi teoría de la reflexividad no hace más que expresar lo obvio, es decir, que los precios del mercado reflejan las predisposiciones de los participantes. Se trata de una evidente falta de comprensión de mi teoría, que sostiene que la inadecuada determinación de precios en los mercados financieros puede, en circunstancias y maneras específicas, afectar los fundamentales que, se supone, los precios del mercado han de reflejar. Otros expertos señalan que mi teoría de las burbujas ya es parte de los modelos actuales.
Quienes tienen mayor simpatía por mis puntos de vista me explican que mi teoría no recibe suficiente atención porque no se puede formalizar ni modelar. Sin embargo, ese es exactamente el punto que trato de poner sobre la mesa: la reflexividad da origen a incertidumbres que no se pueden cuantificar y probabilidades que no se pueden calcular. Frank Knight lo observó hace un siglo en Riesgo, incertidumbre y beneficio , y John Maynard Keynes también lo reconoció. No obstante, tanto los participantes como las agencias de calificación y las entidades reguladoras llegaron a depender de modelos cuantitativos para el cálculo de riesgos.
Una pregunta para la que estoy buscando una respuesta es si es posible modelar la reflexividad, o si deberíamos seguir utilizando modelos cuantitativos pero tomar en cuenta la reflexividad añadiendo un margen de error que represente las incertidumbres imposibles de calcular. Mi impresión es que necesitamos hacer ambas cosas. La reflexividad no se puede modelar en abstracto, pero debería ser posible modelar casos específicos de ella, como por ejemplo la disposición a otorgar préstamos según los precios del mercado inmobiliario. Al mismo tiempo, los modelos cuantitativos pueden ser útiles para calcular los riesgos que predominan en condiciones de cuasi equilibrio, al tiempo que recordamos, particularmente para fines regulatorios, que en ocasiones las condiciones pueden alejarnos bastante del equilibrio. Cabe desear que otras personas dediquen parte de su tiempo a explorar esta pregunta de manera similar.
Los límites del conductismo
Si se está generando un nuevo paradigma para explicar cómo funcionan los mercados, se basa en la economía conductista y en la teoría evolutiva de sistemas. He seguido su desarrollo con gran interés, y reconozco sus méritos; sin embargo, me inquieta el que dejen de lado algunos aspectos importantes. Creo que se convertirían en un obstáculo para a una adecuada comprensión de los mercados financieros si se convirtieran en la nueva ortodoxia. Permítanme explicar por qué.
La economía conductista explora los vericuetos de la conducta humana y sus implicancias para el comportamiento del mercado. He demostrado a través de experimentos una serie de desviaciones con respecto a la conducta racional, en la forma de sesgos conductuales específicos que son característicos de la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, y que son perjudiciales para los propios intereses del agente. Esto ha puesto en cuestión el supuesto de la conducta racional y la HME. Los partidarios de la HME han respondido admitiendo la existencia de estos factores que afectan su eficacia, pero aducen que se pueden eliminar mediante arbitraje.
Esta afirmación ha dado justificación a los así llamados fondos de cobertura neutrales, o que operan en cualquier mercado, que afirman ser capaces de obtener grandes ganancias explotando las oportunidades de arbitraje de manera apalancada. El ejemplo más famoso es Long Term Capital Management (LTCM), que colapsó en 1998, y que por poco causó un desastre en los mercados financieros. La economía conductista no tiene una explicación de por qué LCTM colapsó. Más precisamente, su explicación implícita es que las fuerzas del sesgo conductual resultaron ser más determinantes que la capacidad de LTCM de resistirse a ellas. Esto es mucho menos satisfactorio que el concepto de burbujas o sesgos autorreforzados propuesto por mí.
De hecho, el argumento planteado contra la reflexividad -el que expresa el hecho obvio de que la sicología humana afecta los precios del mercado- se puede aplicar de manera más justificada a la economía conductista. Lo que se perdería si se convirtiese en el nuevo paradigma es la noción de que una determinación inadecuada de los precios puede afectar los fundamentales, y que los mercados financieros, lejos de ser reflejos pasivos de condiciones subyacentes, constituyen una fuerza activa que da forma a resultados históricos.
A menudo los mercados obligan a los directivos de las empresas, y hasta a los gobiernos, a actuar de maneras específicas que den respuesta a sus inquietudes. Incluso en la exploración de la sicología humana, la economía conductista es más rudimentaria que mi teoría: explora solamente sesgos o predisposiciones conductuales, no concepciones erróneas como el fundamentalismo de mercado. También es más rudimentaria que la HME, porque no formula ninguna hipótesis global ni de amplio alcance.
¿Hombre o máquina?
Por el contrario, la teoría evolutiva de sistemas sí formula una hipótesis general. Andrew W. Lo del MIT ha formalizado este enfoque como la Hipótesis del Mercado Adaptativo (HMA), y no está solo. El Santa Fe Institute avanza en la misma dirección. De hecho, se ha puesto muy de moda aplicar el concepto darwiniano de la supervivencia de los más aptos a tantos dominios como sea posible.
La HMA propuesta por Lo ve los mercados financieros como un ecosistema en el que los participantes que siguen diferentes estrategias compiten entre si para aumentar al máximo el índice de supervivencia de su material genético, es decir, los beneficios. Se libera de las limitaciones de la HME, al admitir cualquier estrategia, siempre y cuando promueva la supervivencia.
La HMA tiene el gran mérito de que se puede modelar, y los modelos son dinámicos: tanto las estrategias como su prevalencia evolucionan en el curso de iteración. El concepto de equilibrio se puede sustituir por una interacción de dos vías, afín a la reflexividad. Esta técnica de modelamiento ha sido desarrollada al estudiar la relación bidireccional entre poblaciones de predadores y presas, y allí funciona muy bien. Desde entonces, estos modelos “adaptativos” se han propagado a muchos otros campos además de los mercados financieros, como por ejemplo el estudio de la religión.
Obviamente, la HMA tiene una gran afinidad con la reflexividad. Estoy fascinado por ello, y espero que proporcione una manera de modelar la reflexividad, lo que parece ser el principal obstáculo para que mi marco conceptual se tome en serio. Sin embargo, también le temo. Me preocupa el que mis conclusiones resulten distorsionadas en el proceso de ser adaptadas a una técnica de modelamiento. Permítanme articular mis temores.
Un aspecto central de mi visión de mundo es la idea de que los asuntos humanos -sucesos en los que intervienen seres pensantes- tienen una estructura fundamentalmente distinta a los fenómenos naturales. Éstos se desarrollan sin intervención del pensamiento humano, y un conjunto de hechos sigue a otro en la cadena causal. No ocurre así en los asuntos humanos. La cadena causal no va desde un conjunto de hechos al siguiente, sino que conecta la situación y el pensamiento de los participantes en un circuito de retroalimentación bidireccional y reflexivo.
Puesto que hay siempre una divergencia entre las visiones de los participantes y el estado real de la situación, la reflexividad introduce un elemento de incertidumbre al curso de los acontecimientos, que está ausente de los fenómenos naturales. Me preocupa el que esta idea se pierda en la HMA, porque la teoría evolutiva de los sistemas no distingue entre fenómenos humanos y naturales. Trata de la evolución de las poblaciones, ya sean microbios o participantes del mercado.
Para ser aún más específico: hago una distinción entre las máquinas (como los automóviles y las plantas de energía) por una parte, y las instituciones sociales como los estados, los mercados o los acuerdos matrimoniales, por otra. Planteo que, para sobrevivir, las máquinas deben estar bien formadas, es decir, deben hacer el trabajo para el que se las diseñó. Las instituciones sociales son diferentes: puede que no sirvan bien a su fin, pero pueden sobrevivir indefinidamente. En otras palabras, los mercados pueden ser desadaptativos. Esta es la distinción que la HMA no reconoce.
Existe algo sospechoso en el concepto de sistemas adaptativos, ya hablemos de mercados, gobiernos o religiones. Parece justificar lo que prevalece simplemente porque prevalece., y eso pasa por alto la lección más importante que debemos aprender del Crash de 2008. Un edificio inmensamente imponente, el sistema financiero internacional, colapsó no debido a un golpe externo, sino porque estaba mal concebido. ¿Cómo es eso posible?
Tiene que haber alguna diferencia entre constructos sociales como el sistema bancario, y constructos físicos como los edificios parecidos a templos griegos en los que los bancos solían funcionar. Los participantes del mercado, incluidos los reguladores, descubrieron esta verdad a un alto coste y con gran consternación en el Crash de 2008; la economía mundial está sufriendo las consecuencias. Mi marco conceptual identifica cuál es la diferencia entre constructos sociales y mecánicos, es decir, la reflexividad. La HMA no reconoce diferencia alguna, y así perpetúa el error que está en la base de la hipótesis del mercado eficiente (HME).
Reflexiones sobre la reflexividad
¿Como es posible que el estudio de la economía haya producido dos hipótesis que padecen el mismo error? La explicación está en el hecho de que tanto la HME como la HMA proceden por analogía, aplicando a la esfera social un enfoque que resultó exitoso en otro campo: la HME se nutre de la física newtoniana, mientras que la HMA lo hace de la biología evolucionista. En este contexto, quisiera recordar mi postulado de la falibilidad radical: siempre que adquirimos un conocimiento útil, tendemos a aplicarlo a áreas en que ya no es aplicable.
Por el contrario, yo comienzo con una explicación de la relación entre pensamiento y realidad. Así es como llego al concepto de reflexividad, que entonces se puede aplicar al estudio de los mercados financieros. Postulo que mi aproximación produce mejores resultados que la HME o la HMA, y rechazo explícitamente cualquier intento por hacer coincidir mis conclusiones con cualquiera de estas hipótesis. Puesto que la HME ha perdido toda credibilidad, me preocupa más el ser relegado a un segundo plano por la HMA, que se encuentra en ascenso.
Entiendo la motivación que hay tras la HMA: el deseo de proteger el estatus científico de las economías. Sin embargo, considero que se trata de una empresa equivocada, producto de lo que en términos freudianos se podría describir como una “envidia hacia la física” por parte de los economistas. Planteo que las ciencias sociales y las naturales enfrentan tareas diferentes y precisan de métodos distintos.
Aquí debo introducir una nota de advertencia acerca de mi propio argumento. Me aproblema la aguda distinción que he trazado entre los asuntos humanos y los fenómenos naturales. La naturaleza no tiene como característica líneas divisorias tan tajantes, pero se explican en función de los asuntos humanos, para lograr hallar sentido en una realidad infinitamente compleja. Esto también va en la línea de mi postulado de la falibilidad radical.
No obstante, tengo gran interés en comprender mejor el vínculo entre la teoría de los sistemas evolutivos y la reflexividad. Planteé la pregunta en el Santa Fe Institute, que está dedicado al estudio de la complejidad, pero todavía no encuentro la respuesta. Esa es otra pregunta sobre la que desearía que otras personas reflexionaran.
Estoy dispuesto a admitir que la reflexividad no satisface los estándares aceptados actualmente para una teoría científica, y por esa razón titulé La alquimia de las finanzas a mi primer libro sobre el tema. Sin embargo, planteo que debemos modificar esos estándares, o estudiar los mercados financieros de una manera no científica.
Lo primero sería difícil, ya que implicaría una pérdida de estatus para los economistas. Puede ser más fácil ganar aceptación del nuevo paradigma llamándolo un paradigma filosófico más que científico. La filosofía tenía una posición preeminente antes de que el método científico pasara a ocupar su lugar. El método científico ha hecho maravillas en cuanto al estudio de la naturaleza, pero ha ido menos exitoso en el dominio de lo humano, y ello me ha llevado a cuestionar la doctrina de Karl Popper de la unidad del método científico.
Puede que sea adecuado restituir el lugar de preeminencia de la filosofía, tras lo cual mi marco conceptual podría servir como nuevo paradigma filosófico para comprender los asuntos humanos en general y los mercados financieros en particular. Ocurre que estoy más interesado en sus implicancias filosóficas que financieras, aunque sería insincero de mi parte restar importancia a estas últimas. Hay muchísimo más que decir sobre ambos campos. Debo detenerme acá, pero no considero que éste sea el fin del debate.
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George Soros es Presidente del Soros Fund Management. Su último libro se titula Reflections on the Crash of 2008 (Reflexiones acerca del Crash de 2008).
Copyright: Project Syndicate, 2009.
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Traducido del inglés por David Meléndez Tormen
