El autor alerta de que los importantes beneficios a corto plazo de las pol\u00edticas monetarias no convencionales pueden tener efectos colaterales graves y costes a largo plazo alt\u00edsimos si se mantienen en vigor durante demasiado tiempo, como sucede en Estados Unidos.<\/strong><\/p>\n\u00a0<\/p>\n
La mayor\u00eda de los observadores considera necesarias las pol\u00edticas monetarias no convencionales, como la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa (FC), para lograr que las an\u00e9micas econom\u00edas actuales comiencen a crecer. Pero junto con esa percepci\u00f3n de necesidad, han comenzado a multiplicarse las preguntas sobre la eficacia y los riesgos de la FC. En especial, diez potenciales costes asociados con esas pol\u00edticas merecen atenci\u00f3n.<\/p>\n
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En primer lugar, si bien una respuesta puramente \u201caustr\u00edaca\u201d (esto es, de austeridad) ante el estallido de las burbujas de activos y cr\u00e9dito puede conducir a una depresi\u00f3n, las pol\u00edticas de FC que posponen excesivamente el necesario desapalancamiento en los sectores privado y p\u00fablico pueden crear un ej\u00e9rcito de zombis: instituciones financieras zombis, hogares y empresas zombis y, finalmente, gobiernos zombis. As\u00ed que, en alg\u00fan punto entre los extremos austr\u00edaco y keynesiano, es necesario eliminar paulatinamente la FC.<\/p>\n
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En segundo lugar, la FC reiterada puede ir perdiendo eficacia a medida que los canales de transmisi\u00f3n hacia la actividad econ\u00f3mica real se van obstruyendo. El canal de los bonos no funciona cuando sus rendimientos ya son bajos; y el del cr\u00e9dito no funciona cuando los bancos atesoran liquidez y colapsa la velocidad. De hecho, quienes pueden solicitar cr\u00e9ditos (las empresas con elevadas calificaciones y los hogares en mejor posici\u00f3n) no desean hacerlo o no lo necesitan, mientras que quienes lo precisan -empresas muy apalancadas y hogares en peor situaci\u00f3n- no pueden hacerlo por la restricci\u00f3n crediticia. El canal de la bolsa de valores que conduce a la reactivaci\u00f3n econ\u00f3mica despu\u00e9s de la FC s\u00f3lo funciona a corto plazo si no hay una recuperaci\u00f3n del crecimiento. Y la reducci\u00f3n de las tasas de inter\u00e9s reales por un aumento de la inflaci\u00f3n esperada cuando se implementa una FC abierta presenta el riesgo de agudizar eventualmente las expectativas inflacionarias.<\/p>\n
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Juego de suma cero<\/p>\n
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En tercer lugar, el canal de transmisi\u00f3n de la FC a trav\u00e9s del tipo de cambio -el debilitamiento de la moneda que implica una flexibilizaci\u00f3n monetaria- es ineficaz si varios bancos centrales importantes la implementan simult\u00e1neamente. Cuando eso sucede, la FC se convierte en un juego de suma cero, porque todas las monedas no pueden caer y todos los balances comerciales no pueden mejorar simult\u00e1neamente. El resultado, entonces, es el reemplazo de las \u201cguerras cambiarias\u201d por \u201cguerras de FC\u201d.<\/p>\n
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En cuarto lugar, la FC en econom\u00edas avanzadas conduce a flujos de capital excesivos hacia los mercados emergentes, que enfrentan un dif\u00edcil desaf\u00edo para sus pol\u00edticas. La intervenci\u00f3n esterilizada sobre el mercado cambiario mantiene elevadas las tasas de inter\u00e9s locales y alimenta la entrada de divisas. Pero una intervenci\u00f3n no esterilizada, o reducir las tasas de inter\u00e9s locales, genera un exceso de liquidez que puede alimentar la inflaci\u00f3n local y burbujas de activos y cr\u00e9dito. Simult\u00e1neamente, renunciar a la intervenci\u00f3n y permitir que se aprecie la moneda erosiona la competitividad externa, y eso conduce a peligrosos d\u00e9ficits en el comercio exterior. Sin embargo, es dif\u00edcil implementar controles sobre los flujos de entrada de capitales y, a veces, esos controles son incompletos. Los controles macroprudenciales sobre el crecimiento del cr\u00e9dito son \u00fatiles, pero a veces ineficaces para detener las burbujas de activos cuando las tasas de inter\u00e9s bajas contin\u00faan sosteniendo condiciones de generosa liquidez.<\/p>\n
\u00a0<\/p>\n
En quinto lugar, la FC reiterada puede conducir a burbujas de activos, tanto en su lugar de implementaci\u00f3n como en aquellos pa\u00edses sobre los cuales se derrama. Esas burbujas pueden tener lugar en mercados de acciones, mercados de vivienda (Hong Kong y Singapur), mercados de productos b\u00e1sicos, mercados de bonos (hay quienes advierten sobre una burbuja que est\u00e1 creciendo en EEUU, Alemania, Reino Unido y Jap\u00f3n) y en mercados de cr\u00e9dito (donde los diferenciales en algunos mercados emergentes, y en la deuda corporativa de alto rendimiento y calidad se est\u00e1n reduciendo excesivamente). Si bien la FC puede estar justificada frente a d\u00e9biles aspectos centrales econ\u00f3micos y de crecimiento, mantener las tasas demasiado bajas durante demasiado tiempo puede ocasionalmente alimentar esas burbujas. Es lo que sucedi\u00f3 entre 2000 y 2006, cuando la Reserva Federal estadounidense recort\u00f3 agresivamente la tasa sobre los fondos federales al 1% durante la recesi\u00f3n de 2001 y la d\u00e9bil recuperaci\u00f3n posterior, y luego las mantuvo bajas, alimentando las burbujas de cr\u00e9dito\/vivienda\/de alto riesgo.<\/p>\n
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En sexto lugar, la FC puede crear problemas de riesgo moral al debilitar el incentivo de los gobiernos a implementar las reformas necesarias. Tambi\u00e9n puede demorar una necesaria austeridad fiscal si se monetizan grandes d\u00e9ficits y, al mantener los tipos demasiado bajos, se impide que el mercado imponga disciplina.<\/p>\n
\u00a0<\/p>\n
En s\u00e9ptimo lugar, abandonar la FC es dif\u00edcil. Si la salida es demasiado lenta y tard\u00eda, puede generarse inflaci\u00f3n y burbujas de activos\/cr\u00e9ditos. Adem\u00e1s, si la salida se da mediante la venta de los activos a largo plazo adquiridos durante la FC, un brusco aumento en los tipos de inter\u00e9s puede asfixiar la recuperaci\u00f3n y generar grandes p\u00e9rdidas financieras para los tenedores de bonos a largo plazo. Y si la salida se ejecuta aumentando los tipos de inter\u00e9s sobre el exceso de reservas (para esterilizar el efecto de un excedente en la base monetaria sobre el crecimiento del cr\u00e9dito), las p\u00e9rdidas en los balances de los bancos centrales podr\u00edan ser significativas.<\/p>\n
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Golpe a los ahorradores y acreedores<\/p>\n
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En octavo lugar, un per\u00edodo prolongado de tipos de inter\u00e9s reales negativos implica una redistribuci\u00f3n del ingreso y de la riqueza de los acreedores y ahorradores a los deudores y prestamistas. De todas las formas de ajuste que pueden conducir al desapalancamiento (crecimiento, ahorro, reestructuraci\u00f3n ordenada de la deuda o impuestos sobre la riqueza), la monetizaci\u00f3n de la deuda (y ocasionalmente una mayor inflaci\u00f3n) es la menos democr\u00e1tica y golpea seriamente a los ahorradores y acreedores, incluidos los jubilados y los fondos de pensiones.<\/p>\n
\u00a0<\/p>\n
En noveno lugar, la FC y otras pol\u00edticas monetarias no convencionales pueden tener graves consecuencias no deliberadas. Eventualmente puede estallar una excesiva inflaci\u00f3n, o el crecimiento del cr\u00e9dito puede desacelerarse en vez de aumentar, si los bancos -al enfrentar m\u00e1rgenes netos muy reducidos sobre las tasas de inter\u00e9s- deciden que la relaci\u00f3n entre riesgo y recompensa es insuficiente.<\/p>\n
\u00a0<\/p>\n
Finalmente, existe el riesgo de perder de vista los bloqueos a las pol\u00edticas monetarias convencionales. Algunos pa\u00edses est\u00e1n dejando de lado sus pol\u00edticas orientadas a controlar la inflaci\u00f3n y entrando en territorios inexplorados, donde podr\u00edan no existir anclas para las expectativas de precios. EEUU ha pasado de la FC1 a la FC2 y, ahora, a la FC3, que es potencialmente ilimitada y est\u00e1 vinculada a una meta de desempleo. Las autoridades est\u00e1n discutiendo activamente las ventajas de las pol\u00edticas de tipos negativos. Y los pol\u00edticos han optado por una arriesgada estrategia de flexibilizaci\u00f3n del cr\u00e9dito en vista de la menor eficiencia de la FC.<\/p>\n
\u00a0<\/p>\n
En resumen, las pol\u00edticas est\u00e1n volvi\u00e9ndose menos convencionales, no m\u00e1s, y la claridad sobre los efectos a corto plazo, las consecuencias inesperadas y los impactos de largo plazo es escasa. Por cierto, la FC y otras pol\u00edticas monetarias no convencionales tienen importantes beneficios a corto plazo. Pero si esas pol\u00edticas se mantienen durante demasiado tiempo, sus efectos colaterales pueden ser graves y los costes a largo plazo alt\u00edsimos.<\/p>\n
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