<\/p>\n
En el invierno entre 2008 y 2009, la econom\u00eda mundial estaba al borde del abismo. Los mercados de valores se hund\u00edan, los mercados de cr\u00e9dito estaban paralizados y los bancos quebraban como consecuencia de un contagio masivo que se extend\u00eda desde EE UU hasta Europa y que amenazaba con arrasar el resto del mundo. Durante la peor \u00e9poca de la crisis, EE UU perd\u00eda 700.000 puestos de trabajo al mes y el comercio mundial se reduc\u00eda m\u00e1s deprisa de lo que lo hab\u00eda hecho durante el primer a\u00f1o de la Gran Depresi\u00f3n.<\/p>\n
Sin embargo, hacia el verano de 2009, a medida que la econom\u00eda mundial se estabilizaba, qued\u00f3 claro que no habr\u00eda una repetici\u00f3n de la Gran Depresi\u00f3n en toda su magnitud. Desde junio de 2009, aproximadamente, muchos indicadores han estado apuntando hacia arriba: el PIB ha subido en todas las econom\u00edas importantes, la producci\u00f3n industrial mundial ha crecido y los beneficios empresariales estadounidenses han vuelto a los niveles anteriores a la crisis.<\/p>\n
Sin embargo, el paro apenas ha descendido en EE UU y Europa (lo que significa que la precaria situaci\u00f3n de los parados, especialmente en EE UU, donde la red de seguridad es m\u00ednima, no ha parado de empeorar a medida que las prestaciones se agotan y los ahorros se acaban). Y hay pocas perspectivas de mejor\u00eda: el desempleo sigue creciendo en las econom\u00edas europeas m\u00e1s afectadas, el crecimiento econ\u00f3mico de EE UU se est\u00e1 ralentizando claramente y muchas previsiones econ\u00f3micas apuntan a que la tasa de paro estadounidense seguir\u00e1 siendo elevada o incluso ascender\u00e1 en el transcurso del pr\u00f3ximo a\u00f1o.<\/p>\n
Teniendo en cuenta estas sombr\u00edas circunstancias, \u00bfno deber\u00edamos esperar cierta urgencia por parte de los pol\u00edticos y los economistas, cierta prisa por presentar planes que fomenten el crecimiento y creen empleo? Por lo visto, no: un an\u00e1lisis informal de libros y art\u00edculos recientes no muestra nada parecido.<\/p>\n
Los libros sobre la gran recesi\u00f3n siguen saliendo a raudales de las imprentas; pero, en su mayor\u00eda, tienen una visi\u00f3n retrospectiva y se preguntan c\u00f3mo nos hemos metido en este l\u00edo, en vez de decirnos c\u00f3mo salir de \u00e9l. Para ser justos, muchos libros recientes s\u00ed que dan recetas sobre c\u00f3mo evitar la siguiente burbuja; pero no ofrecen mucha orientaci\u00f3n acerca del problema m\u00e1s acuciante: el de c\u00f3mo hacer frente a las consecuencias no resueltas de la \u00faltima.<\/p>\n
Esta extra\u00f1a dejadez tampoco puede explicarse enteramente por los mecanismos del comercio editorial. Es cierto que la mayor\u00eda de los libros sobre econom\u00eda que aparecen ahora llegaron a las imprentas antes de que se hiciese plenamente evidente la naturaleza decepcionante de nuestra mal llamada recuperaci\u00f3n. No obstante, incluso un an\u00e1lisis de art\u00edculos recientes muestra una llamativa falta de disposici\u00f3n por parte de la abatida ciencia para ofrecer soluciones a los problemas de un paro persistentemente elevado y una econom\u00eda floja. Ha habido un encendido debate sobre la efectividad de las medidas monetarias y fiscales adoptadas en los peores momentos de la crisis; tambi\u00e9n ha habido ruidosas declaraciones acerca de lo que no debemos hacer (las advertencias sobre el supuesto peligro de los d\u00e9ficits presupuestarios o de la pol\u00edtica monetaria expansiva son incontables). Pero las propuestas de medidas positivas que nos saquen del agujero en el que estamos son pocas y muy distanciadas entre s\u00ed.<\/p>\n
En las p\u00e1ginas siguientes presentaremos un an\u00e1lisis relativamente breve sobre un tema en el que se ha hecho mucho hincapi\u00e9, pero que sigue siendo controvertido: los or\u00edgenes de la crisis de 2008. Luego nos fijaremos en los debates pol\u00edticos en curso acerca de la respuesta a la crisis y sus consecuencias. Para no dejar a los lectores en suspenso: creemos que la relativa ausencia de propuestas para hacer frente al paro masivo es un caso de \u201cpar\u00e1lisis autoinducida\u201d (una expresi\u00f3n utilizada por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, hace una d\u00e9cada, cuando era un investigador que criticaba a los responsables pol\u00edticos desde fuera).<\/p>\n
Hay margen para la acci\u00f3n, tanto monetaria como fiscal. Pero tanto los pol\u00edticos como los funcionarios y los economistas han sufrido una crisis nerviosa, una crisis por la que millones de trabajadores pagar\u00e1n un alto precio.<\/p>\n
Podr\u00edamos llamarlo la gran burbuja inmobiliaria del Atl\u00e1ntico Norte: en la primera d\u00e9cada del tercer milenio, los precios de las viviendas y los inmuebles comerciales se dispararon en algunas zonas de Europa y Norteam\u00e9rica. Entre 1997 y 2007, el precio de la vivienda subi\u00f3 un 175% en EE UU, un 180% en Espa\u00f1a, un 210% en Reino Unido y un 240% en Irlanda.<\/p>\n
1.\u00bfPor qu\u00e9 subieron tanto los precios de los inmuebles y en tantos sitios? Hablando de manera general, hay cuatro explicaciones populares (que no son excluyentes entre ellas): la pol\u00edtica de tipos de inter\u00e9s bajos de la Reserva Federal despu\u00e9s de la recesi\u00f3n de 2001; la \u201csuperabundancia mundial de ahorros\u201d; las innovaciones financieras que disfrazaban el riesgo, y los programas gubernamentales que generaban riesgo moral.<\/p>\n
La pol\u00edtica de tipos de inter\u00e9s bajos de la Reserva Federal<\/p>\n
Despu\u00e9s del estallido de la burbuja tecnol\u00f3gica a finales de los a\u00f1os noventa, los bancos centrales rebajaron dr\u00e1sticamente los tipos de inter\u00e9s a corto plazo que controlaban directamente en un intento por contener la consiguiente recesi\u00f3n. La Reserva Federal tom\u00f3 la medida m\u00e1s radical al rebajar el tipo diario de los pr\u00e9stamos interbancarios del 6,5% registrado a principios de 2000 a un mero 1% en 2003, y al seguir manteni\u00e9ndolo muy bajo durante 2004.<\/p>\n
Y hay una escuela de pensamiento -con la que Raghuram Rajan simpatiza claramente en su libro Fault Lines (L\u00edneas de falla, no publicado en Espa\u00f1a), y que recibe un apoyo m\u00e1s matizado por parte de Nouriel Roubini y Stephen Mihm en C\u00f3mo salimos de \u00e9sta (Destino)- que considera que este periodo prolongado de tipos bajos fue un terrible error pol\u00edtico que sent\u00f3 las bases para la burbuja inmobiliaria.<\/p>\n
Sin embargo, este punto de vista presenta algunas pegas importantes. Para empezar, hab\u00eda buenos motivos para que la Reserva Federal mantuviese bajo su tipo interbancario, o pol\u00edtico. Aunque la recesi\u00f3n de 2001 no fue especialmente profunda, la recuperaci\u00f3n fue lenta; en EE UU, el empleo no recuper\u00f3 los niveles anteriores a la recesi\u00f3n hasta 2005. Y con una inflaci\u00f3n que alcanz\u00f3 su valor m\u00e1s bajo en 35 a\u00f1os hab\u00eda razones para preocuparse por una posible trampa deflacionista en la cual una econom\u00eda deprimida hace que bajen los salarios y precios, lo que a su vez deprime a\u00fan m\u00e1s la econom\u00eda. Resulta dif\u00edcil imaginar, incluso con la perspectiva que da el tiempo, de qu\u00e9 manera podr\u00eda haber justificado la Reserva Federal el hecho de no mantener los tipos bajos durante un periodo prolongado.<\/p>\n
El hecho de que la burbuja inmobiliaria fuese un fen\u00f3meno m\u00e1s noratl\u00e1ntico que puramente estadounidense tambi\u00e9n hace que resulte dif\u00edcil achacar la culpa de esa burbuja principalmente a la pol\u00edtica de los tipos de inter\u00e9s. El Banco Central Europeo no fue ni mucho menos tan agresivo como la Reserva Federal, y redujo los tipos de inter\u00e9s que controlaba solo la mitad de lo que lo hizo su hom\u00f3loga estadounidense, pero no obstante, las burbujas inmobiliarias europeas fueron perfectamente comparables en escala a la de EE UU.<\/p>\n
Estos argumentos dan a entender que ser\u00eda un error atribuir toda o parte de la culpa por la burbuja inmobiliaria a una pol\u00edtica monetaria descaminada.<\/p>\n
La superabundancia mundial de ahorros<\/p>\n
La expresi\u00f3n \u201csuperabundancia mundial de ahorros\u201d proviene en realidad de un discurso que pronunci\u00f3 Ben Bernanke a principios de 2005. En dicho discurso, el futuro presidente de la Reserva Federal sosten\u00eda que el gran d\u00e9ficit comercial de EE UU -y los grandes d\u00e9ficits de otros pa\u00edses como Reino Unido y Espa\u00f1a- no reflejaba tanto un cambio en el comportamiento de esos pa\u00edses como un cambio en el comportamiento de los pa\u00edses con super\u00e1vit.<\/p>\n
Hist\u00f3ricamente, los pa\u00edses en v\u00edas de desarrollo han tenido d\u00e9ficits comerciales respecto a los pa\u00edses desarrollados, ya que compran maquinaria y otros bienes de equipo con el fin de aumentar su nivel de desarrollo econ\u00f3mico. En los albores de la crisis financiera que golpe\u00f3 Asia en 1997 y 1998, esta pr\u00e1ctica habitual se invirti\u00f3: las econom\u00edas en v\u00edas de desarrollo de Asia y Oriente Pr\u00f3ximo ten\u00edan grandes super\u00e1vits comerciales respecto a los pa\u00edses desarrollados, con el fin de acumular enormes reservas de activos extranjeros como seguro contra otra crisis financiera.<\/p>\n
Alemania tambi\u00e9n contribuy\u00f3 a este desequilibrio mundial al alcanzar grandes super\u00e1vits comerciales respecto al resto de Europa a fin de financiar la reunificaci\u00f3n y el r\u00e1pido envejecimiento de su poblaci\u00f3n. En China, cuyo super\u00e1vit comercial equivale a la mayor parte del d\u00e9ficit comercial de EE UU, el deseo de protegerse contra una posible crisis financiera ha dado forma a una pol\u00edtica en la que la moneda se mantiene infravalorada, lo cual beneficia a las empresas exportadoras con conexiones pol\u00edticas, a menudo a expensas de la poblaci\u00f3n trabajadora en general.<\/p>\n
Para los pa\u00edses con d\u00e9ficit comercial como EE UU, Espa\u00f1a y Reino Unido, la otra cara del desequilibrio comercial fueron unos grandes flujos de capital entrante debido a que los pa\u00edses con super\u00e1vit compraban cantidades ingentes de bonos y otros activos estadounidenses, espa\u00f1oles y brit\u00e1nicos. Estas entradas de capital tambi\u00e9n hicieron bajar los tipos de inter\u00e9s; no los tipos a corto plazo fijados por las pol\u00edticas de los bancos centrales, sino los tipos a largo plazo, que son los que importan con vistas al gasto y al precio de la vivienda y que dependen de los mercados de bonos. Tanto en EE UU como en los pa\u00edses europeos, los tipos de inter\u00e9s a largo plazo experimentaron un dr\u00e1stico descenso despu\u00e9s de 2000 y permanecieron bajos incluso cuando la Reserva Federal empez\u00f3 a subir su tipo a corto plazo. Su presidente en aquel momento, Alan Greenspan, llam\u00f3 a esta divergencia el \u201cenigma\u201d del mercado de obligaciones, pero es perfectamente comprensible, dadas las fuerzas internacionales implicadas. Y merece la pena se\u00f1alar que, aunque, como hemos dicho, el Banco Central Europeo no fuese ni mucho menos tan agresivo como la Reserva Federal a la hora de rebajar los tipos a corto plazo, los tipos a largo plazo cayeron igual o m\u00e1s en Espa\u00f1a e Irlanda que en EE UU, un hecho que invalida la idea de que fue la pol\u00edtica monetaria flexible la causante de la burbuja inmobiliaria.<\/p>\n
De hecho, en aquel discurso de 2005, Bernanke reconoc\u00eda que el impacto de la superabundancia de ahorros se estaba dejando sentir principalmente en el sector de la vivienda: durante estos \u00faltimos a\u00f1os, las principales repercusiones de la superabundancia mundial de ahorros en el precio de los activos parece haberse producido en el mercado de la inversi\u00f3n residencial, ya que los tipos hipotecarios bajos han propiciado unos niveles r\u00e9cord de construcci\u00f3n de casas y unas fuertes subidas del precio de las viviendas.<\/p>\n
Algo en lo que, por desgracia, no repar\u00f3 fue que los precios de las casas estaban subiendo mucho m\u00e1s de lo que deber\u00edan haber subido, incluso teniendo en cuenta los tipos hipotecarios bajos. A finales de 2005, tan solo unos meses antes de que la burbuja inmobiliaria estadounidense empezase a deshincharse, declaraba -desechando impl\u00edcitamente los argumentos de diversas Casandras prominentes- que los precios de la vivienda \u201cson, en gran medida, el reflejo de unas bases econ\u00f3micas s\u00f3lidas\u201d. Y como casi todos los dem\u00e1s, Bernanke no se percat\u00f3 de que tanto las instituciones financieras como las familias estaban asumiendo riesgos que no comprend\u00edan, porque daban por hecho que los precios de las viviendas nunca bajar\u00edan.<\/p>\n
A pesar de la extraordinaria falta de clarividencia de la que ha hecho gala Bernanke con respecto a la crisis que se nos ven\u00eda encima, la historia de la superabundancia mundial ofrece, no obstante, una de las mejores explicaciones sobre c\u00f3mo tantos pa\u00edses se las arreglaron para meterse en problemas tan parecidos.<\/p>\n
La innovaci\u00f3n financiera descontrolada<\/p>\n
Mary ten\u00eda un corderito y, cuando vio que estaba enfermo, lo envi\u00f3 al pol\u00edgono industrial de Packingtown, y ahora es pollo envasado.<\/p>\n
La famosa cancioncilla que resume La jungla de Upton Sinclair parece muy apropiada como descripci\u00f3n de las pr\u00e1cticas financieras que contribuyeron a alimentar la burbuja inmobiliaria, especialmente en el caso de las hipotecas subpreferenciales. A estas alturas, la letan\u00eda resulta familiar: el viejo modelo de banca, seg\u00fan el cual los bancos se quedaban con los pr\u00e9stamos que conced\u00edan, fue sustituido por la nueva pr\u00e1ctica de generar y distribuir. Los generadores de hipotecas -que, en muchos casos, no pose\u00edan un negocio bancario tradicional- conced\u00edan pr\u00e9stamos para comprar casas y, acto seguido, vend\u00edan esos pr\u00e9stamos a otras empresas.<\/p>\n
Luego estas empresas reempaquetaban esos pr\u00e9stamos agrup\u00e1ndolos, y a continuaci\u00f3n vend\u00edan participaciones de estos paquetes de valores; y las agencias de calificaci\u00f3n estaban dispuestas a etiquetar el producto de pollo resultante, es decir, a poner su sello de aprobaci\u00f3n, la calificaci\u00f3n AAA, en los m\u00e1s privilegiados de estos valores hipotecarios, aquellos que ten\u00edan preferencia para reclamar el inter\u00e9s y el reembolso del capital principal.<\/p>\n
Todo el mundo desconoc\u00eda tanto los riesgos que planteaba un retroceso general del mercado inmobiliario como la degradaci\u00f3n de las reglas sobre garant\u00eda bancaria a medida que la burbuja se inflaba (esa ignorancia, sin duda, se ve\u00eda favorecida por las enormes cantidades de dinero que se ganaban). Cuando lleg\u00f3 la crisis result\u00f3 que gran parte de ese papel de categor\u00eda triple A apenas val\u00eda unos cuantos c\u00e9ntimos por d\u00f3lar.<\/p>\n
Es una historia vergonzosa. Sin embargo, es importante volver atr\u00e1s y preguntarse por la importancia que tuvieron estas pr\u00e1cticas financieras poco fiables a la hora de sentar las bases de la crisis.<\/p>\n
Hay tres puntos que nos parecen importantes. Primero, la versi\u00f3n habitual de la historia transmite la impresi\u00f3n de que Wall Street no ten\u00eda ning\u00fan incentivo para preocuparse por los riesgos de los pr\u00e9stamos basura, porque era capaz de deshacerse de los residuos t\u00f3xicos y encaj\u00e1rselos a inversores incautos de todo el mundo.<\/p>\n
Pero esta afirmaci\u00f3n parece ser en gran parte err\u00f3nea, aunque no del todo: aunque hab\u00eda much\u00edsimos inversores ingenuos comprando valores hipotecarios complejos sin comprender sus riesgos, las empresas de Wall Street que emit\u00edan estos valores manten\u00edan los activos de m\u00e1s riesgo en sus propios libros de cuentas. Adem\u00e1s, muchos de los activos relativamente menos arriesgados los compraban otras instituciones financieras, normalmente consideradas inversores especializados, y no los ciudadanos corrientes. El efecto final fue el de concentrar los riesgos en el sistema bancario, no el de cargar a otros con ellos.<\/p>\n
Segundo, la comparaci\u00f3n entre Europa y EE UU es instructiva. Europa se las arregl\u00f3 para inflar unas burbujas inmobiliarias gigantescas sin recurrir a complejos esquemas financieros como los de EE UU. Los bancos espa\u00f1oles, en concreto, ampliaron enormemente el cr\u00e9dito; lo hicieron vendiendo garant\u00edas sobre sus pr\u00e9stamos a inversores extranjeros, pero estas garant\u00edas eran simples, contratos sin florituras que, en \u00faltima instancia, dejaban el pasivo en manos de los prestamistas originales, los propios bancos espa\u00f1oles. La relativa simplicidad de sus t\u00e9cnicas financieras no impidi\u00f3 que se creara una burbuja enorme ni el estallido posterior.<\/p>\n
Un tercer argumento en contra de la idea de que las finanzas complejas desempe\u00f1aron una funci\u00f3n esencial es el hecho de que la burbuja inmobiliaria vino acompa\u00f1ada de una burbuja simult\u00e1nea de los inmuebles comerciales, que segu\u00edan financi\u00e1ndose fundamentalmente mediante pr\u00e9stamos bancarios tradicionales. De modo que las finanzas ex\u00f3ticas no fueron una condici\u00f3n necesaria para el descontrol de los pr\u00e9stamos, ni siquiera en Estados Unidos.<\/p>\n
Lo que s\u00ed es posible es que esa innovaci\u00f3n financiera hiciera que los efectos de la crisis inmobiliaria fuesen m\u00e1s generalizados: en vez de quedarse en una crisis concentrada geogr\u00e1ficamente, en la que solo las instituciones crediticias locales estaban en peligro, la complejidad de la estructura financiera extendi\u00f3 la crisis a instituciones financieras de todo el mundo.<\/p>\n
El riesgo moral generado por los programas gubernamentales<\/p>\n
La idea de que la culpa fue del Gobierno -que los pr\u00e9stamos avalados por el Gobierno, las \u00f3rdenes gubernamentales y las garant\u00edas gubernamentales expl\u00edcitas o impl\u00edcitas condujeron a compras irresponsables de casas- es un dogma de fe de la derecha pol\u00edtica. Tambi\u00e9n es un tema central, aunque no el \u00fanico, del libro Fault Lines, de Raghuram Rajan.<\/p>\n
En el mundo, seg\u00fan Rajan, catedr\u00e1tico de Finanzas en la escuela de empresariales de la Universidad de Chicago, las ra\u00edces de la crisis financiera se hunden en la creciente desigualdad adquisitiva en EE UU y en la reacci\u00f3n pol\u00edtica a esa desigualdad: los congresistas, con la intenci\u00f3n de ganarse el favor de los votantes y mitigar las consecuencias de la creciente desigualdad, canalizaron fondos hacia familias con pocos ingresos que quer\u00edan comprar casas. Fannie Mae y Freddie Mac, las dos instituciones crediticias patrocinadas por el Gobierno, facilitaron el cr\u00e9dito hipotecario; la Ley de Reinversi\u00f3n en la Comunidad, que animaba a los bancos a adaptarse a las necesidades crediticias de las comunidades en las que operaban, les oblig\u00f3 a prestar dinero a prestatarios con pocos ingresos, independientemente del riesgo; y de todas formas, a los bancos no les preocupaba mucho el riesgo porque cre\u00edan que el Gobierno les respaldar\u00eda si algo sal\u00eda mal.<\/p>\n
Rajan afirma que el Programa de Eliminaci\u00f3n de Activos Problem\u00e1ticos (TARP, por sus siglas en ingl\u00e9s), convertido en ley por el presidente Bush el 3 de octubre de 2008, ratificaba la creencia de los bancos de que no tendr\u00edan que pagar ning\u00fan precio por su desenfreno. Aunque Rajan tiene la precauci\u00f3n de no dar nombres y echa la culpa a los \u201cpol\u00edticos\u201d en general, est\u00e1 claro que los dem\u00f3cratas son los principales culpables, seg\u00fan su visi\u00f3n del mundo. En general, quienes afirman que el Gobierno ha sido el responsable tienden a centrar su ira en Bill Clinton y en el congresista Barney Frank, que supuestamente estaban detr\u00e1s de la gran campa\u00f1a para dar pr\u00e9stamos a los pobres.<\/p>\n
No obstante, a pesar de ser una historia en la que todo encaja a la perfecci\u00f3n, choca claramente con los hechos. Y resulta decepcionante ver que Rajan, un economista respetado por todos que fue uno de los primeros que advirtieron sobre el descontrol de Wall Street, se traga algo que esencialmente es un mito con motivaciones pol\u00edticas. El libro de Rajan se basa en gran medida en estudios del American Enterprise Institute, un comit\u00e9 de expertos de derechas. No menciona ninguno de los numerosos estudios y comentarios que demuestran la falsedad de la tesis que echa la culpa al Gobierno.<\/p>\n
Roubini y Mihm, por el contrario, captan bien la idea: el enorme crecimiento del mercado de las hipotecas basura estuvo respaldado principalmente no por Fannie Mae y Freddie Mac, sino por instituciones privadas de cr\u00e9dito hipotecario como Countrywide. Adem\u00e1s, la Ley de Reinversi\u00f3n en la Comunidad es muy anterior a la burbuja inmobiliaria. Las afirmaciones exageradas sobre que Fannie Mae y Freddie Mac provocaron por s\u00ed solos la crisis de las hipotecas subpreferenciales son sencillamente descabelladas.<\/p>\n
Como han se\u00f1alado otros, Fannie y Freddie representaban en realidad una parte muy reducida del conjunto del mercado de los pr\u00e9stamos inmobiliarios durante los a\u00f1os de mayor crecimiento de la burbuja. En la medida en que compraron pr\u00e9stamos inmobiliarios dudosos, lo hicieron buscando beneficios, no persiguiendo objetivos sociales (de hecho, estaban tratando de alcanzar a los prestamistas privados). Por otra parte, pocas de las instituciones implicadas en la concesi\u00f3n de pr\u00e9stamos hipotecarios subpreferenciales -como Countrywide Financial- eran bancos comerciales sujetos a la Ley de Reinversi\u00f3n en la Comunidad.<\/p>\n
Aparte de eso, hab\u00eda otras burbujas; la burbuja de los inmuebles comerciales de EE UU, que no estaba en absoluto promovida por pol\u00edticas p\u00fablicas, y las burbujas en Europa. El hecho de que los inmuebles residenciales estadounidenses solo fuesen parte de un fen\u00f3meno mucho mayor parece ser una presunta prueba en contra de cualquier opini\u00f3n que dependa demasiado de supuestas distorsiones creadas por los pol\u00edticos estadounidenses.<\/p>\n
\u00bfEra la pol\u00edtica gubernamental completamente inocente? No, pero sus pecados eran m\u00e1s de omisi\u00f3n que de acci\u00f3n. A Fannie y Freddie no se les deber\u00eda haber permitido tratar de obtener beneficios en las \u00faltimas etapas de la burbuja inmobiliaria; y los reguladores no fueron capaces de usar la autoridad que ten\u00edan para impedir que se asumieran riesgos excesivos. Pero por mucho que los conservadores quieran colocar a los pol\u00edticos bondadosos en el centro de esta historia, ese no es su lugar. Y el respaldo que da Rajan a la versi\u00f3n conservadora de la historia, sin siquiera reconocer los problemas de dicha versi\u00f3n, resulta poco fiable y evasivo.<\/p>\n
La burbuja como un cisne blanco<\/p>\n
Sean cuales sean las causas exactas de la burbuja inmobiliaria, es importante darse cuenta de que las burbujas en general no son ni mucho menos algo fuera de lo habitual. Por el contrario, como explicaba detalladamente Robert Shiller, de Yale, en su libro Exuberancia irracional (Turner), elogiado con raz\u00f3n, son una caracter\u00edstica recurrente de los mercados financieros. (No es una coincidencia que Shiller avisase desde el principio de que est\u00e1bamos experimentando una burbuja inmobiliaria masiva). Las burbujas se han producido en las econom\u00edas peque\u00f1as y en las grandes, en pa\u00edses concretos y en la econom\u00eda mundial en su conjunto, en periodos de intensa intervenci\u00f3n p\u00fablica y en \u00e9pocas de m\u00ednima injerencia gubernamental. La burbuja inmobiliaria del Atl\u00e1ntico Norte, como dicen Roubini y Mihm, fue un \u201ccisne blanco\u201d, un tipo de acontecimiento normal, no uno tremendamente inusual, aunque mucho m\u00e1s grande que la mayor\u00eda.<\/p>\n
Nosotros opinamos que la burbuja surgi\u00f3 en gran parte gracias a la superabundancia mundial de ahorros, pero que cobr\u00f3 br\u00edos (que es lo que hacen las burbujas). Puede que las innovaciones financieras como la titularizaci\u00f3n de hipotecas hayan contribuido a inflar la burbuja, pero los bancos europeos se las apa\u00f1aron para ampliar en exceso el cr\u00e9dito sin tantas florituras. Sin embargo, est\u00e1 claro que hubo fallos de supervisi\u00f3n garrafales. En concreto, Ben Bernanke ha reconocido que la Reserva Federal no emple\u00f3 su autoridad reguladora para frenar los excesos de las entidades de cr\u00e9dito hipotecario (un descuido tr\u00e1gico). Greenspan hizo caso omiso de la clara advertencia que hizo un miembro de la junta directiva de la Reserva sobre los pr\u00e9stamos hipotecarios, que se hab\u00edan vuelto peligrosamente excesivos. Y la titularizaci\u00f3n generalizada de los pr\u00e9stamos hipotecarios ha hecho que el problema sea mucho m\u00e1s dif\u00edcil de resolver.<\/p>\n
En un mercado inmobiliario que ahora est\u00e1 deprimido en todos los aspectos de la econom\u00eda, los titulares de hipotecas y prestatarios con problemas estar\u00edan en mejor situaci\u00f3n si pudieran renegociar sus pr\u00e9stamos y evitar las ejecuciones hipotecarias. Pero cuando las hipotecas se han rebanado y troceado para agruparlas y luego se han vendido en el mercado internacional, de forma que ning\u00fan inversor posee m\u00e1s que una fracci\u00f3n de cualquier hipoteca, esas negociaciones son imposibles. Y por culpa de los lobbies del sector financiero que impidieron que las hipotecas estuviesen cubiertas por los procesos de quiebra personal, ning\u00fan juez puede imponer una soluci\u00f3n. El fen\u00f3meno de la titularizaci\u00f3n, creado con la creencia de que nunca se producir\u00eda un hundimiento a gran escala en el sector de la vivienda, ha atrapado a los inversores y a los prestatarios con problemas en una espiral descendente mutuamente destructiva.<\/p>\n
2.\u00bfQu\u00e9 pasa cuando las burbujas estallan? Invariablemente, un mont\u00f3n de riqueza en activos desaparece. Pero eso, en s\u00ed mismo, no basta para convertir el estallido de una burbuja en una cat\u00e1strofe para la econom\u00eda en general. La crisis de la Bolsa de 2000-2002 asest\u00f3 un golpe de cinco billones de d\u00f3lares al patrimonio de las familias estadounidenses. Hizo sufrir mucho a aquellas personas que contaban con las plusval\u00edas para su jubilaci\u00f3n, pero no desencaden\u00f3 ninguna crisis sist\u00e9mica generalizada. La crisis inmobiliaria represent\u00f3 un golpe de ocho billones de d\u00f3lares, que tampoco fue mucho m\u00e1s grande que el del hundimiento de la Bolsa, si se tienen en cuenta la inflaci\u00f3n y el crecimiento econ\u00f3mico que hubo de por medio. Pero dio lugar a la peor crisis mundial desde los a\u00f1os treinta. \u00bfPor qu\u00e9?<\/p>\n
La mayor parte de C\u00f3mo salimos de \u00e9sta, de Roubini y Mihm, est\u00e1, de hecho, dedicada a esta pregunta. Curiosamente, teniendo en cuenta la reputaci\u00f3n que tiene Roubini de persona extremista y agorera, el libro depara pocas sorpresas. Pero es una muy buena introducci\u00f3n para explicar la manera en que unas finanzas mal encaminadas pueden destrozar una econom\u00eda por lo dem\u00e1s saludable.<\/p>\n
Hay dos respuestas principales a la pregunta de por qu\u00e9 algunas burbujas de activos hacen tanto da\u00f1o cuando se pinchan. La respuesta m\u00e1s corta de miras se centra en el sector financiero; la de miras m\u00e1s amplias sostiene que la deuda y el apalancamiento entre agentes no financieros como corporaciones y propietarios de viviendas son igual de importantes. El hecho de que uno suscriba una u otra tiene consecuencias importantes para la visi\u00f3n que tiene sobre el modo en que deber\u00edamos responder ante los pertinaces males de la econom\u00eda.<\/p>\n
Hablemos primero del sector financiero: los bancos y otras instituciones similares. Incluso Adam Smith sab\u00eda que los bancos est\u00e1n particularmente sujetos a crisis de confianza. Forma parte de la naturaleza de su negocio: un banco puede prometerle que tendr\u00e1 acceso a su dinero siempre que quiera pero, dado que la mayor\u00eda de los fondos depositados en manos de cualquier banco se invierten en valores a largo plazo, ning\u00fan banco puede mantener realmente esa promesa si una gran parte de los depositantes exigen simult\u00e1neamente que se les devuelva su dinero. Por eso la banca depende de la confianza: mientras la gente crea que su dinero est\u00e1 seguro y solo saque fondos cuando tenga un motivo personal o empresarial para hacerlo, su dinero probablemente estar\u00e1 a salvo. Pero si los clientes de un banco empiezan a dudar de la solidez de la instituci\u00f3n y deciden en masa sacar su dinero -es decir, si hay una retirada masiva de fondos del banco-, el miedo a que el banco quiebre puede convertirse en una profec\u00eda hecha realidad.<\/p>\n
La crisis mundial del mercado inmobiliario, a diferencia del estallido de la burbuja de las punto.com, hizo que surgieran preocupaciones justificables respecto a la solidez de los bancos. Las instituciones financieras en su mayor\u00eda no estaban expuestas a las acciones tecnol\u00f3gicas. Sin embargo, estaban muy expuestas a p\u00e9rdidas debidas a impagos hipotecarios. Por eso no resulta sorprendente, al menos retrospectivamente, que la crisis del mercado inmobiliario desencadenase una retirada masiva de fondos en grandes partes del sistema financiero. O por usar un t\u00e9rmino anticuado que vuelve a utilizarse de manera habitual, desencaden\u00f3 el p\u00e1nico financiero.<\/p>\n
Pero \u00bfc\u00f3mo podr\u00eda darse un p\u00e1nico de los de antes en el mundo moderno? Generaciones de instructores econ\u00f3micos les han dicho a sus alumnos que las retiradas masivas de fondos en los bancos -como en la famosa escena de la pel\u00edcula Qu\u00e9 bello es vivir- son algo del pasado, ya que los depositantes modernos saben que su dinero est\u00e1 asegurado por la Corporaci\u00f3n Federal de Garant\u00eda de Dep\u00f3sitos (FDIC, por sus siglas en ingl\u00e9s). \u00bfPor qu\u00e9 se equivocaban? La ahora familiar respuesta es que en 2007 el sistema financiero hab\u00eda evolucionado hasta un punto en el que tanto la regulaci\u00f3n bancaria tradicional como la red de seguridad asociada a ella estaban llenas de agujeros.<\/p>\n
En EE UU, la banca convencional fue sustituy\u00e9ndose progresivamente por diversas alternativas, ahora frecuentemente agrupadas con la expresi\u00f3n \u201cbanca en la sombra\u201d. Por ejemplo, muchas empresas empezaron a colocar su dinero no en dep\u00f3sitos bancarios sino en repos o acuerdos de recompra (pr\u00e9stamos a muy corto plazo a fondos de cobertura y bancos de inversi\u00f3n). Los acuerdos de recompra ofrec\u00edan unos tipos de inter\u00e9s m\u00e1s altos que los dep\u00f3sitos corrientes, porque sus emisores no estaban sujetos a los requisitos de reservas ni a otras normas que se aplican a los bancos convencionales. Pero no estaban garantizados por el Gobierno y, por tanto, estaban expuestos a crisis de confianza. Las retiradas masivas de acuerdos de recompra hundieron a Bear Stearns y Lehman Brothers. Y, seg\u00fan muchos c\u00e1lculos, en 2007, los acuerdos de recompra y otras formas de banca en la sombra representaban alrededor del 60% del sistema bancario estadounidense total (pero la banca en la sombra segu\u00eda estando sin regular ni asegurar en su mayor\u00eda). \u201cNo es de extra\u00f1ar\u201d, escriben Roubini y Mihm, \u201cque el sistema de banca en la sombra estuviese en el centro de lo que se convertir\u00eda en la madre de todas las retiradas masivas bancarias\u201d.<\/p>\n
En Europa, la ruptura de la red de seguridad bancaria tradicional adquiri\u00f3 una forma un tanto distinta. En primer lugar, los bancos de las zonas de burbuja en Espa\u00f1a, Irlanda, Islandia y Reino Unido concedieron pr\u00e9stamos que superaban con creces sus dep\u00f3sitos, los cuales complementaron con financiaci\u00f3n al por mayor, es decir, adquiriendo pr\u00e9stamos de otros bancos e inversores. Esta financiaci\u00f3n al por mayor pod\u00eda agotarse, y de hecho se agot\u00f3, cuando la solidez de los prestamistas originales se vio en tela de juicio.<\/p>\n
M\u00e1s all\u00e1 de eso, los bancos europeos estaban respaldados por sus Gobiernos nacionales, no por una red de seguridad paneuropea, lo cual quiere decir que, cuando en algunos pa\u00edses surgieron problemas bancarios realmente graves, la capacidad de los Gobiernos de esos pa\u00edses para apoyar a sus bancos se vio cuestionada. Islandia, donde un pu\u00f1ado de banqueros desmandados asumi\u00f3 una deuda varias veces mayor que el PIB del pa\u00eds, es el ejemplo m\u00e1s conocido. Pero dudas similares aunque menos importantes relativas a la capacidad del Gobierno para hacer frente a las deudas de la banca han surgido en Irlanda y Espa\u00f1a.<\/p>\n
De modo que la crisis del mercado inmobiliario gener\u00f3 una crisis de confianza en gran parte del sistema financiero mundial y termin\u00f3 por paralizar partes cruciales de dicho sistema. Los signos de tensi\u00f3n empezaron a aparecer a finales del verano de 2007; el caos se desat\u00f3 despu\u00e9s de la quiebra de Lehman en septiembre de 2008. Durante el invierno de 2008-2009 se dispararon los costes de los pr\u00e9stamos para casi todo el mundo -en el caso de que alguien consiguiera un cr\u00e9dito- excepto para los Gobiernos. Y la econom\u00eda mundial parec\u00eda acercarse peligrosamente a una cat\u00e1strofe total.<\/p>\n
Los responsables pol\u00edticos se apresuraron a evitar ese final. Se rescat\u00f3 a las instituciones financieras a expensas de los contribuyentes; se ampliaron las garant\u00edas para restaurar la confianza (Irlanda, por ejemplo, tom\u00f3 la extraordinaria medida de garantizar toda la deuda bancaria irlandesa); los bancos centrales y los organismos gubernamentales echaron una mano como prestamistas de \u00faltimo recurso y ofrec\u00edan cr\u00e9dito cuando los bancos no pod\u00edan o no quer\u00edan. Estas medidas consiguieron controlar el p\u00e1nico: a principios del verano de 2009, la mayor\u00eda de los \u00edndices de estr\u00e9s financiero hab\u00edan vuelto a valores m\u00e1s o menos normales. Y como se\u00f1al\u00e1bamos al principio de este art\u00edculo, la econom\u00eda mundial dej\u00f3 de caer en picado y empez\u00f3 a crecer otra vez.<\/p>\n
Pero, como tambi\u00e9n hemos se\u00f1alado, no ha sido una recuperaci\u00f3n en toda regla. Si el problema fundamental tiene que ver con una crisis de confianza en el sistema bancario, \u00bfpor qu\u00e9 la restauraci\u00f3n de la confianza en la banca no ha tra\u00eddo una vuelta del crecimiento econ\u00f3mico s\u00f3lido? Es probable que la respuesta sea que los bancos solo eran una parte del problema. Resulta curioso que s\u00f3lo uno de los tres libros analizados aqu\u00ed mencione al menos la obra del fallecido Hyman Minsky, un economista heterodoxo y durante mucho tiempo olvidado, a quien le ha llegado su momento (en m\u00e1s de un sentido). No obstante, Roubini y Mihm aportan una buena visi\u00f3n general de las ideas de Minsky (y Richard Koo, lo sepa o no, es en gran medida un minskyano).<\/p>\n
La teor\u00eda de Minsky, en resumen, era que las \u00e9pocas de estabilidad financiera sientan las bases de las crisis futuras porque incitan a una amplia variedad de agentes econ\u00f3micos a contraer deudas cada vez mayores y a participar en una especulaci\u00f3n cada vez m\u00e1s arriesgada. Mientras los precios de los activos siguen subiendo, impulsados por las compras financiadas con deuda, todo parece marchar sobre ruedas. Pero, antes o despu\u00e9s, la m\u00fasica se detiene: hay un momento Minsky en el que todos los actores se dan cuenta (o los acreedores les obligan a darse cuenta) de que los precios de los activos no van a subir eternamente y de que los prestatarios han asumido una deuda excesiva.<\/p>\n
Pero \u00bfno es esta nueva prudencia algo bueno? No. Cuando un individuo intenta pagar lo que debe, no hay ning\u00fan problema; pero cuando todo el mundo trata de hacerlo al mismo tiempo, las consecuencias pueden muy f\u00e1cilmente ser destructivas para todos los implicados. El proceso de destrucci\u00f3n se observa m\u00e1s claramente en el sector financiero, donde el intento por parte de todo el mundo de pagar su deuda vendiendo activos al mismo tiempo puede llevar a un c\u00edrculo vicioso de precios que se hunden y angustia creciente. Pero el problema no se limita necesariamente a las finanzas.<\/p>\n
De hecho, Richard Koo sostiene en The Holy Grail of Macroeconomics (El santo grial de la macroeconom\u00eda, sin publicar en Espa\u00f1a ) que el mayor problema al que se enfrentan las econom\u00edas despu\u00e9s de un momento Minsky (aunque \u00e9l nunca usa ese t\u00e9rmino) no reside en el sector financiero, sino en los sectores no financieros con demasiadas deudas en sus balances. Koo es el economista jefe del Instituto de Investigaci\u00f3n Nomura. Gran parte de su libro est\u00e1 dedicado a la larga \u00e9poca de estancamiento de Jap\u00f3n que se inici\u00f3 a principios de los a\u00f1os noventa. Este estancamiento, afirma, era en su mayor\u00eda un reflejo de los problemas que ten\u00edan con las cuentas de resultados las corporaciones no financieras, que se vieron atrapadas en grandes deudas tras el estallido de la burbuja inmobiliaria japonesa en los a\u00f1os ochenta. Sostiene que EE UU se enfrenta ahora a un problema similar, con problemas de deuda concentrados no en las corporaciones sino en los propietarios de viviendas que han asumido grandes deudas tanto al comprar las casas como al usarlas como cajeros autom\u00e1ticos, es decir, rehipotec\u00e1ndolas para obtener dinero en efectivo por la revalorizaci\u00f3n de la vivienda y gastando ese efectivo en un mayor consumo.<\/p>\n
Seg\u00fan el an\u00e1lisis de Koo, los intentos simult\u00e1neos por parte de muchos actores privados de pagar sus deudas condujeron a una \u201cfalacia de la composici\u00f3n\u201d, que est\u00e1 estrechamente relacionada con la famosa (aunque muy a menudo subestimada) \u201cparadoja del ahorro\u201d. Cada corporaci\u00f3n o familia individual recorta el gasto en un intento por reducir la deuda; pero estos recortes del gasto reducen los ingresos de todo el mundo y mantienen la econom\u00eda permanentemente deprimida.<\/p>\n
Estos problemas m\u00e1s generales de deuda y desapalancamiento posiblemente expliquen por qu\u00e9 el \u00e9xito a la hora de estabilizar el sector financiero solo ha servido para alejar un poco la econom\u00eda del abismo, sin dar pie a una recuperaci\u00f3n s\u00f3lida. La econom\u00eda est\u00e1 atada de pies y manos, todav\u00eda paralizada por la excesiva cantidad de deuda sin pagar. Es decir, los esfuerzos simult\u00e1neos de tantas personas por pagar sus deudas al mismo tiempo hacen que la econom\u00eda siga deprimida.<\/p>\n
\u00bfY cu\u00e1l es la soluci\u00f3n? A corto plazo, la \u00fanica forma de evitar una recesi\u00f3n profunda cuando casi todo el mundo en el sector privado est\u00e1 tratando de pagar su deuda simult\u00e1neamente es que el Gobierno se mueva en la direcci\u00f3n contraria: que se convierta, de hecho, en el prestatario de \u00faltimo recurso, emitiendo deuda y gastando m\u00e1s a medida que el sector privado se retrae. Cuando el momento Minsky es m\u00e1s intenso, los d\u00e9ficits presupuestarios no solo son buenos, son necesarios. En realidad, el aumento de los d\u00e9ficits presupuestarios en todo el mundo entre 2007 y 2009 posiblemente fue m\u00e1s importante a\u00fan que los rescates financieros para evitar que la crisis del mercado inmobiliario desencadenase una repetici\u00f3n de la Gran Depresi\u00f3n en toda su magnitud.<\/p>\n
Por cierto que, este aumento repentino de los d\u00e9ficits presupuestarios no se debi\u00f3 principalmente a los esfuerzos deliberados por estimular la econom\u00eda. Al contrario, los factores principales fueron la ca\u00edda de la recaudaci\u00f3n fiscal a medida que las econom\u00edas se hund\u00edan y, en segundo lugar, un crecimiento de los pagos autom\u00e1ticos como los subsidios por desempleo. En EE UU, el d\u00e9ficit federal bianual de 2009-2010 rondar\u00e1 los 2,5 billones de d\u00f3lares; el plan de est\u00edmulo de Obama representa menos de un cuarto del total.<\/p>\n
Por tanto, los d\u00e9ficits presupuestarios han evitado que caigamos en el abismo.<\/p>\n
\u00a0<\/p>\n
Paul Krugman es columnista de The New York Times y catedr\u00e1tico de Econom\u00eda y Asuntos Internacionales en Princeton. Obtuvo el premio Nobel de Econom\u00eda en 2008.<\/p>\n
Robin Wells es coautora, junto con Krugman, de Fundamentos de econom\u00eda y ha ense\u00f1ado Econom\u00eda en Princeton, Stanford y el Massachusetts Institute of Technology. \u00a9 2010 The New York Review of Books Distribuido por The New York Times Syndicate.<\/p>\n
Traducci\u00f3n de News Clips.<\/p>\n
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En el invierno entre 2008 y 2009, la econom\u00eda mundial estaba al borde del abismo. Los mercados de valores se hund\u00edan, los mercados de cr\u00e9dito estaban paralizados y los bancos quebraban como consecuencia de un contagio masivo que se extend\u00eda desde EE UU hasta Europa y que amenazaba con arrasar el resto del mundo. Durante […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[82],"tags":[],"class_list":["post-23373","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-munduanbarna"],"yoast_head":"\n