No ignoremos la necesidad de una reforma financiera

La filosofía que me ha ayudado a ganar dinero como gestor de hedge fund y a gastarlo como filántropo orientado a la política no tiene que ver con el dinero, sino con la complicada relación entre las ideas y la realidad. La crisis de 2008 me ha convencido de que proporciona una valiosa oportunidad de ver cómo funcionan los mercados financieros.

La hipótesis del mercado eficiente sostiene que los mercados financieros tienden hacia el equilibrio y reflejan de forma precisa la información disponible sobre el futuro. Las desviaciones del equilibrio las provocan cambios exógenos y ocurren de forma aleatoria. La crisis de 2008 falseó esta hipótesis.

Sostengo que los mercados financieros siempre presentan una imagen distorsionada de la realidad. Además, el precio incorrecto de los activos puede afectar a los denominados fundamentos que se supone que el valor de esos activos tiene que reflejar. Este es el principio de reflexividad.

En lugar de una tendencia hacia el equilibrio, los mercados financieros muestran una tendencia a desarrollar burbujas. Las burbujas no son irracionales: vale la pena unirse a la multitud, al menos durante un tiempo.

La reforma reguladora tiene que esperar a cuando sea necesario controlar el suministro de dinero para que no frene la recuperación.

Así que los reguladores no pueden contar con que el mercado corrija sus excesos.

La crisis de 2008 fue provocada por el colapso de una superburbuja que ha venido creciendo desde 1980. Ésta estaba compuesta por burbujas más pequeñas. Cada vez que tuvo lugar una crisis financiera, las autoridades intervinieron, se ocuparon de las entidades con problemas y aplicaron estímulos fiscales y monetarios; lo que infló aún más la superburbuja.

Controlar las burbujas

Creo que el análisis de la superburbuja ofrece claves sobre la reforma necesaria. Primero, teniendo en cuenta que los mercados son propensos a la formación de burbujas, las autoridades financieras tienen que aceptar la responsabilidad de evitar que las burbujas crezcan demasiado. Alan Greenspan y otros importantes cargos se negaron a aceptarlo. Si los mercados no pueden reconocer las burbujas, afirmó el ex presidente de la Reserva Federal estadounidense, tampoco pueden los reguladores –y tenía razón–. En cualquier caso, las autoridades tienen que aceptar el cometido.

Segundo, para controlar las burbujas de activos no basta con controlar el suministro de dinero; también hay que controlar el crédito. El medio más conocido de hacerlo son los requisitos de margen y de capital mínimo.

En la actualidad son parámetros fijos, con independencia del humor de los mercados, porque se supone que los mercados carecen de humor. Pero sí lo tienen, y las autoridades tienen que contrarrestarlo para evitar que las burbujas de activos crezcan demasiado. Por lo tanto, deben variar los requisitos de margen y capital. También deben modificar el ratio préstamo/valor sobre las hipotecas comerciales y residenciales para prevenir burbujas inmobiliarias.

Los reguladores también deben inventar nuevas herramientas o recuperar aquellas que han caído en desuso. Los bancos centrales solían ordenar a los bancos comerciales que limitaran el crédito a un sector concreto si entendían que se estaba excediendo.

Otro ejemplo de la necesidad de nuevas herramientas es el boom de Internet. Greenspan lo reconoció en 1996 cuando habló de “euforia irracional”. No hizo nada por evitarla, ya que consideraba que reducir el suministro de dinero era una medida demasiado categórica. Pero podría haber diseñado otras más específicas, como pedir a la Comisión del Mercado de Valores que congelase las nuevas ampliaciones de capital, ya que la burbuja de Internet fue alimentada por el apalancamiento.

Tercero, dado que los mercados son inestables, existen riesgos sistémicos aparte de los que afectan a los participantes individuales del mercado. Los participantes pueden ignorar estos riesgos sistémicos, creyendo que siempre pueden vender sus posiciones, pero los reguladores no pueden ignorarlos porque si hay demasiados participantes en un mismo lado, las posiciones no pueden liquidarse sin causar una discontinuidad o un colapso.

Eso implica que se deben controlar las posiciones de todos los participantes de relevancia, incluidos hedge fund y fondos soberanos, para detectar desequilibrios. Ciertos derivados, como los seguros frente al impago de deudas (CDS), tienden a crear desequilibrios ocultos, por lo que han de ser regulados, restringidos o prohibidos.

Cuarto, los mercados financieros evolucionan de una forma unidireccional e irreversible. Las autoridades financieras han extendido una garantía implícita a todas las entidades que son demasiado grandes como para permitir su caída. La retirada de esa garantía no es creíble, por lo que deben establecer una regulación para asegurarse de que no se invocará esta garantía. Esas entidades deben recurrir menos al apalancamiento y aceptar restricciones sobre su forma de invertir el dinero de los ahorradores.

El comercio de productos exclusivos debería financiarse con el capital de los propios bancos y no con los depósitos. Pero los reguladores deben ir más lejos para proteger el capital y regular las compensaciones de los operadores de productos exclusivos con el objetivo de garantizar que los riesgos y recompensas de las entidades demasiado grandes para permitir su caída están equilibrados. Cabe la posibilidad de esto saque a los operadores de los bancos y los lleve a los hedge fund, que es el lugar que les corresponde.

Como los mercados están interconectados y algunos bancos ocupan posiciones casi de monopolio, debemos considerar su división. Probablemente sea poco práctico separar la banca de inversión de la comercial, tal y como hacía la ley Glass-Steagal de 1933. Pero tiene que haber compartimentos internos que separen el comercio de productos exclusivos de la banca comercial y que cierren las operaciones en diferentes mercados para reducir el contagio.

Riesgo sistémico

Finalmente, los Acuerdos de Basilea cometieron un error cuando otorgaron a los títulos en posesión de los bancos ráting de riesgo sustancialmente inferiores a los de los créditos ordinarios: ignoraban el riesgo sistémico que acompaña a las posiciones concentradas en valores. Este factor era un importante agravante de la crisis. Ha de ser corregido incrementando el ráting de riesgo de los valores de los bancos. Con esto, probablemente, se consiga poner freno a la titulización de los préstamos.

Todo ello reducirá la rentabilidad y el apalancamiento de los bancos. Esto plantea un problema de tiempo. No es el momento adecuado para aprobar reformas permanentes. El sistema financiero está lejos del equilibrio. Las necesidades a corto plazo son las opuestas a lo que se requiere a largo plazo.

Primero, hay que reemplazar el crédito que se ha evaporado mediante la única fuente que sigue gozando de credibilidad –el Estado–. Eso implica un incremento de la deuda nacional y un aumento de la base monetaria. Conforme se estabilice la economía, habrá que reducir esa base al mismo ritmo que se recupere el crédito –de otro modo, la deflación se verá reemplazada por la inflación–.

Todavía estamos en la primera fase de esta delicada maniobra. Los bancos están saliendo del agujero. Reducir ahora su rentabilidad sería contraproducente. La reforma reguladora tiene que esperar a la segunda fase, cuando sea necesario controlar el suministro de dinero e introducirlo paulatinamente de forma que no suponga problemas para la recuperación. Pero no podemos permitirnos olvidarlo.

Financial Times