Enseñando a los PIIGS a volar

Los problemas fiscales de Grecia son, como he dicho en muchas oportunidades, sólo la punta de un iceberg global. Ya que el próximo capítulo de la reciente crisis financiera global será el creciente riesgo soberano, especialmente en las economías avanzadas que tienen voluminosos déficits presupuestarios y acumulan grandes cantidades de deuda pública, a la vez que socializan las pérdidas financieras privadas para reanimar el crecimiento económico.

Por cierto, la historia sugiere que una recesión severa y la socialización de las pérdidas privadas suelen derivar en un incremento insostenible de la deuda pública. Es más, después de unos años, a las crisis financieras ocasionadas por una deuda y un apalancamiento excesivos les siguen impagos soberanos y/o una inflación alta que aniquila el valor real de las deudas públicas.

Grecia también es una temprana advertencia para la eurozona, donde todas las economías PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España) padecen los problemas gemelos de la sostenibilidad de la deuda pública y la sostenibilidad de la deuda externa. El acceso al euro y las “operaciones de convergencia” alcistas empujaron los rendimientos de los bonos en esos países hacia el nivel de los bonos alemanes, con el consiguiente auge del crédito que favoreció un crecimiento excesivo del consumo.

Salarios y productividad

La mayoría de estas economías sufría una pérdida de sus mercados exportadores a manos de Asia, con sus bajos salarios. Una década de crecimiento salarial que superó las ganancias de productividad condujo a una apreciación real, a la pérdida de competitividad y a grandes déficits por cuenta corriente.

En España e Irlanda, el boom inmobiliario exacerbó los desequilibrios externos al reducir la tasa de ahorro nacional, inflar el consumo y fomentar la inversión residencial. Y la apreciación del euro en los últimos años –impulsada en parte por la política monetaria excesivamente ceñida del Banco Central Europeo– fue el clavo final en el ataúd de la competitividad.

En consecuencia, restablecer la competitividad, no sólo el ajuste fiscal, es necesario para reanimar el crecimiento sostenido. Existen sólo tres maneras de lograrlo. Una década de deflación funcionaría, pero estaría acompañada por una estagnación económica, volviéndose así –como sucedió en Argentina a principios de esta década– políticamente insostenible, con el resultado de una devaluación (salida del euro) e incumplimiento de pago.

Acelerar las reformas estructurales para aumentar la productividad controlando al mismo tiempo el crecimiento de los salarios públicos y privados es la estrategia correcta, pero, igual que antes, resulta políticamente difícil de implementar.

O se podría tener un euro más débil si el BCE estuviera dispuesto –cosa poco probable– a relajar la política monetaria un poco más para permitir una depreciación real. Sin embargo, un euro más débil no eliminaría la necesidad de reformas estructurales; de lo contrario, los beneficios muy probablemente irían a parar a países como Alemania que implementaron reformas dolorosas para restablecer la competitividad mediante una reducción de los costes laborales unitarios relativos.

Un programa sombra o real del Fondo Monetario Internacional mejoraría enormemente la credibilidad de una política de reducción fiscal y reformas estructurales. En ese marco, la Comisión Europea impondría una condicionalidad fiscal y estructural a Grecia, mientras que la UE y/o el BCE ofrecerían financiaciación, algo que sería absolutamente necesario, porque aunque se anuncie el programa de reforma mejor concebido, no bastaría para restablecer la credibilidad perdida en las políticas.

Los mercados seguirían mostrándose escépticos, especialmente si la implementación conduce a manifestaciones callejeras, disturbios, huelgas y una pereza parlamentaria. Hasta que no se restablezca la credibilidad, perduraría el riesgo de un ataque especulativo sobre la deuda pública –reflejado en el actual aumento de los márgenes de las coberturas por riesgo crediticio–, en vista del actual déficit presupuestario y la necesidad de refinanciar deuda por vencer.

Teniendo en cuenta que la Unión Europea no tiene antecedentes en materia de imponer condicionalidad, y que la financiación del BCE podría ser vista como una forma de rescate, un programa formal del FMI sería la mejor estrategia. Los programas más exitosos emprendidos en presencia de un riesgo de crisis de financiamiento de deuda fiscal y/o externa fueron aquellos –como México, Turquía y Brasil– donde una gran cantidad de apoyo para liquidez/financiamiento por parte del FMI fortaleció un compromiso cada vez más creíble con el ajuste y la reforma.

Las garantías de préstamos de Alemania y/o la UE son menos deseables que un programa del FMI, ya que resulta muy difícil diseñar e implementar condicionalidad de manera creíble con estas garantías. El respaldo del FMI, por otro lado, se paga en cuotas y está condicionado al logro de varios objetivos de políticas en el transcurso del tiempo.

Hasta hace poco, las autoridades griegas y la UE habían negado la necesidad de financiación, por temor a que esto se viera como una señal de debilidad y creara un estigma. Fue un grave error. El ajuste fiscal y la reforma estructural sin financiación son más frágiles y tienen más riesgos de fallar sin un fondo de liquidez que impida una gran demanda de deuda pública mientras se implementan las políticas apropiadas y gradualmente se gana credibilidad.

Al mismo tiempo, si Grecia no ajusta plenamente sus políticas para restablecer la sustentabilidad fiscal y la competitividad, un rescate parcial por parte de la UE y del BCE seguiría siendo posible a fin de evitar el riesgo de contagio al resto de la eurozona y la consiguiente amenaza a la supervivencia de la unión monetaria. Un incumplimiento de pago de Grecia, después de todo, podría tener los mismos efectos sistémicos globales que el colapso de Lehman Brothers en 2008.

Los diferenciales de riesgo soberano ya le están poniendo precio al riesgo de un efecto dominó de Grecia a España, Portugal y otros miembros de la eurozona. A la UE y al BCE les preocupa el peligro moral de cualquier “rescate”. Pero ésa es precisamente la razón por la cual un programa creíble del FMI que vincule el respaldo financiero al logro progresivo de los objetivos de reforma fiscal y estructural es la manera correcta de enseñarle a Grecia y a otros PIIGS a volar.

Publicado por Expansión-k argitaratua